2015年生物制藥公司的表現(xiàn)與其他行業(yè)相比，增長應(yīng)該明顯更多,。但是，如果出現(xiàn)問題,，這一行業(yè)也有著更大的風(fēng)險(xiǎn),。自2000年后,，2014年出現(xiàn)IPO募集資金額的首次反彈,。投資者關(guān)注的焦點(diǎn)是回購和資本配置。大型公司的并購行為可能會成為2015年資本配置中最重要的組成部分,。

與2014年相比,，今年藥品定價方面的風(fēng)險(xiǎn)更大，會繼續(xù)關(guān)注最近就新型丙肝藥物引發(fā)的價格戰(zhàn),。

2015年的關(guān)鍵驅(qū)動因素包括：新基（Celgene）的Revlimid在美國和歐盟的專利案,；百健艾迪的anti-LINGO藥物數(shù)據(jù)；其他的丙肝藥物獲批,；Alexion的Soliris用于移植患者的數(shù)據(jù),；安進(jìn)/Regeneron的PCSK9抑制劑的獲批；Pharmacyclics的Imbruvica的適應(yīng)癥擴(kuò)展,；Vertex的VX-661的數(shù)據(jù),。

問題一：2015年生物技術(shù)股能否繼續(xù)跑贏大市?

圖1：2012-2014年大型生物技術(shù)公司與標(biāo)普500的累積表現(xiàn)對比

數(shù)據(jù)來源：湯森路透，摩根士丹利,，公司公開數(shù)據(jù) 

摩根士丹利認(rèn)為,，該行業(yè)仍有潛力跑贏大盤，但更應(yīng)該關(guān)注的是這個行業(yè)的成長性,。原因包括,，P/E值為17倍左右，比起其他增長較慢的行業(yè)（如消費(fèi)品，P/E值大于20倍）要低,，很多大型公司PEG較低,，且有持續(xù)強(qiáng)勁的現(xiàn)金流。不過,，對于任何一個連續(xù)三年以上持續(xù)跑贏大盤的行業(yè)來說,，風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，生物制藥也是如此,。最近,，因?yàn)樾滦捅嗡幬锏膬r格戰(zhàn)，市場上出現(xiàn)了對吉列德的恐慌情緒,。去年12月22日-23日兩天內(nèi),，當(dāng)艾伯維（AbbVie）宣布與快捷藥方（Express scripts）簽署丙肝藥物排他性供貨協(xié)議后，吉利德（Gilead）的股價下降了18%,，安進(jìn)和Regeneron下降8%,，百健艾迪、Alexion和Vertex分別下降7%,、6%和4%,。

去年IPO募集資金首次反彈至2000年的高位。雖然這與該行業(yè)的表現(xiàn)沒有直接的關(guān)系,，但是可能會因?yàn)榇罅抠Y金轉(zhuǎn)而購買新入市的股票,，而導(dǎo)致一級市場和二級市場的現(xiàn)金減少。

圖2：2000-2014年年IPO募集資金數(shù)

數(shù)據(jù)來源：摩根士丹利,、納斯達(dá)克

問題二：盈利預(yù)測能否實(shí)現(xiàn),？

大盤股中，摩根士丹利最看好百健艾迪,、吉利德和Regeneron這三家,。

百健艾迪：1月將發(fā)布anti-LINGO-1數(shù)據(jù)（注：1月8日該公司已經(jīng)發(fā)布了這個藥物用于急性視神經(jīng)炎II期研究的積極結(jié)果）；3月將發(fā)布BIIB037用于阿爾茲海默癥研究的全部數(shù)據(jù),；下半年Tysabri用于繼發(fā)進(jìn)展型多發(fā)性硬化癥（SPMS）的數(shù)據(jù)會公布,。基于此,，摩根士丹利給予百健艾迪320美元/股的股價預(yù)測,。

吉列德：摩根士丹利認(rèn)為，目前市場上對艾伯維與快捷藥方簽署丙肝藥物排他性供貨協(xié)議這一事件反應(yīng)過度,。

Regeneron：摩根士丹利看好Eylea在糖尿病性黃斑水腫（DME）和年齡相關(guān)性黃斑變性（AMD）這兩個適應(yīng)癥上今明兩年的銷售,。

對于中小型企業(yè)，摩根士丹利看好Ophthotech,、Portola和ltragenyx,。

Ophthotech：在研干性年齡相關(guān)性黃斑變性藥物Zimura和已上市的Fovista是關(guān)鍵的增長驅(qū)動力,。

Portola：抗凝劑逆轉(zhuǎn)藥andexanet alfa逆轉(zhuǎn)拜瑞妥作用的研究結(jié)果應(yīng)該可以減少大家對其安全性的擔(dān)心，逆轉(zhuǎn)betrixaban療效的全部結(jié)果公布后,，可以完全確定該藥的安全性和療效,。 

Ultragenyx：KRN23和triheptanoin這兩個藥可以給予該公司支持,。

問題三：藥品定價上是否存在風(fēng)險(xiǎn),？

某些生物技術(shù)股比其他風(fēng)險(xiǎn)更大，但總體來說,，摩根士丹利并不認(rèn)為定價格問題會造成2015年風(fēng)險(xiǎn)相對于2014年有所增加,。市場顯然非常關(guān)注艾伯維與快捷藥方的協(xié)議對吉列德的影響，但摩根士丹利認(rèn)為,，這是個溫和的競爭,，并不會造成價格戰(zhàn)的蔓延。另外,，摩根士丹利認(rèn)為,，Anti-TNF類藥物和多發(fā)性硬化癥市場未來有可能會出現(xiàn)價格戰(zhàn)。根據(jù)該公司的分析,，在過去五年,，Anti-TNF藥物的定價上漲了6-14%，但市場規(guī)模只增加了3-6%,。價格是銷售的一個主要推動力,。 

表1：Anti-TNF類藥物價格和銷售量變化，2009-2014

數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù),，摩根士丹利

過去四年,，多發(fā)性硬化癥藥物價格上漲了13-16%，而銷售量僅增加了2-5%,。 

表2：多發(fā)性硬化癥藥物價格和銷售量變化,，2010-2013

數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，摩根士丹利

但是因?yàn)檫@些藥物都面臨著來自生物仿制藥的競爭,，所以價格也是高風(fēng)險(xiǎn)因素,。其次，處方控制對價格和銷售量都會有影響,，而且這一影響在未來十年將加劇,。比方說，快捷藥方（Express scripts）2014年的處方集不再將拜耳（Bayer）公司的Betaseron類為首選藥,，這一變化導(dǎo)致該藥物2014年第一季度的銷售量比上一季度下降59%,。顯然，處方集的壓力比價格大得多,。 

不過,，摩根士丹利的研究顯示,，如果一個產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)了相當(dāng)大的市場份額，并且提供了實(shí)質(zhì)的折扣計(jì)劃,，所以除非競爭對手包括多家仿制藥商,，能夠提供極大的折扣價格，否則患者換藥往往花費(fèi)更多,。

另外,，PBM（Pharmacy Benefit Management，藥房福利管理）公司所搶占的市場份額相當(dāng)有限,。一個例子就是禮來（Eli Lilly）的優(yōu)泌樂（Humalog）和諾和諾德（Novo Nordisk）的諾和銳（Novolog）,。快捷藥方將諾和銳從它的處方集中去除,，至影響到其在美國全部銷售量的大約5%,。

圖3：藥房福利管理公司的影響：諾和銳與優(yōu)泌樂的比較

數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，摩根士丹利

問題四：大型生物制藥公司的資金會如何分配,？

回購將成為2015年的投資關(guān)鍵詞,。安進(jìn)（Amgen）公司的成功可能會促使其它大型生物技術(shù)公司也聚焦于成熟產(chǎn)品，并給予它們的股東更多的回報(bào),。一些高成長性公司,，如百健艾迪和新基醫(yī)藥，對本公司進(jìn)行再投資也是重中之重,。摩根士丹利認(rèn)為,，吉利德的資金將主要投放在市場營銷上。

安進(jìn)——管理層已經(jīng)承諾將超過60%的凈利潤反饋給股東,。摩根士丹利認(rèn)為,，可能會同時采取分紅和回購這兩個方法。

百健艾迪——摩根士丹利認(rèn)為,，管理層應(yīng)該正在考慮進(jìn)行一次分紅,，分紅比例為7-9%或者根據(jù)投資回報(bào)情況（假定股東們在市場上進(jìn)行了再投資）。管理層將選擇分紅而不是投資在研項(xiàng)目,，因?yàn)榍罢邔砀蟮幕貓?bào),。不過，即使如此,，摩根士丹利還是相信,，百健艾迪有非常充裕的現(xiàn)金流來資助該公司的在研項(xiàng)目，并且同時發(fā)起分紅,。另外,，業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展也是該公司2015年的重要目標(biāo)。

新基醫(yī)藥——摩根士丹利認(rèn)為,，該公司的管理層可能會發(fā)起一次分紅,，但具體時間上,，可能需要等待Revlimid的專利案了結(jié)之后再進(jìn)行。這樣一來,，分紅就可能會拖到2016年才進(jìn)行,。不過對于新基來說，分紅應(yīng)該還是對股東進(jìn)行現(xiàn)金回報(bào)的主要方式,。

吉利德——吉利德已經(jīng)承諾將60%的現(xiàn)金回報(bào)給股東,，摩根士丹利認(rèn)為通常這會通過回購來完成，時間應(yīng)該是在2015年,。不過吉利德也有可能會采取分紅的方式,。該公司擁有強(qiáng)大的現(xiàn)金流和多元化的收入，分紅是可行的,。摩根士丹利預(yù)測，分紅會發(fā)生在2015年或2016年,。

問題五：研發(fā)的回報(bào)率和新藥成功上市的比例是否有提高,？ 

沒有。雖然一些投資者認(rèn)為,，F(xiàn)DA的審批變得更為容易,。但是，過去十年來,，F(xiàn)DA批準(zhǔn)新藥的數(shù)力量并沒有大的變化,，特別是新分子實(shí)體（NME），這類風(fēng)險(xiǎn)最高的新藥每年的獲批數(shù)量忽多忽少,，說明生物制藥比其它行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更大,。

圖4：過去20年FDA批準(zhǔn)新藥數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：FDA網(wǎng)站，摩根士丹利

另外,，《自然》雜志回顧了新藥上市后銷售額與預(yù)期的差異,。通常情況下，預(yù)測值是實(shí)際巔峰銷售額的1.6倍還要多,，說明預(yù)期遠(yuǎn)超現(xiàn)實(shí),。

圖5：對巔峰銷售額的高估遠(yuǎn)超低估

數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，摩根士丹利,，《自然》