優(yōu)秀企業(yè)機(jī)會更多
2004年前三季度，醫(yī)藥行業(yè)共實現(xiàn)收入2269億元,，利潤總額194億元,。年總收入超過3000億，而2005年又將有大幅度提升,。
2004年前三季度生物制品收入增速為26%,，其余三個子行業(yè)的收入增速在15－18％之間，相差不大,。預(yù)期2005年生物制品業(yè)仍為增速最高的子行業(yè),，增速將達(dá)27％，其余子行業(yè)增速在16－17％之間,。
生物制品最具增長前景
生物制品業(yè)相對其余子行業(yè)具有技術(shù)及性能優(yōu)勢,，中國生物制品業(yè)處于成長初期，歷年維持快速增長,，預(yù)計2005年生物制品業(yè)收入將達(dá)327億元，增速將達(dá)27％,。此外,，2005年國家發(fā)改委將針對生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)提出包括投融資,、稅收、人才,、出口等一攬子的專項政策,，將提升生物制品業(yè)的長期成長能力。
中國生物制品業(yè)正逐步從仿制向研發(fā)轉(zhuǎn)變,，創(chuàng)新產(chǎn)品將帶來大量利潤,，行業(yè)利潤率有上升空間，2005年將在11％左右,。目前中國投入臨床研究的生物制藥項目有近150個,，其中10種藥品有望成為一類新藥。而且國內(nèi)在20世紀(jì)90年代建立了一批生物技術(shù)企業(yè),，經(jīng)過一段時間成長后,，將為市場帶來較多新藥。未來上市的新藥將帶來生物制品業(yè)收入及盈利能力的提升,。
中國基因診斷市場快速成長,，國內(nèi)企業(yè)的技術(shù)與世界同步。中國疫苗市場年用量增長率達(dá)15％,，且國內(nèi)企業(yè)在治療性乙肝疫苗等領(lǐng)域取得進(jìn)展,。目前生物制品上市公司的治療用藥創(chuàng)新能力較弱，但在疫苗和診斷領(lǐng)域具較強(qiáng)實力,。在向仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型的國內(nèi)生物制品業(yè)中，具技術(shù)及市場優(yōu)勢的上市公司前景樂觀,。
化學(xué)原料藥利潤增速回升
在人力,、能源、環(huán)保等綜合成本優(yōu)勢的作用下,，中國已成為世界原料藥第二大生產(chǎn)國,。由于原料藥銷售主要面向化學(xué)制劑藥企業(yè)，在國內(nèi)化學(xué)藥制劑市場增長趨緩,、國際化學(xué)藥制劑市場增速只有9％,、大宗原料藥在國際市場的份額難以擴(kuò)大等因素作用下，化學(xué)原料藥增速趨緩,，且如果2005年人民幣升值將對其出口造成不利影響,，預(yù)計2005年化學(xué)原料藥業(yè)收入1083億元，增速為16％,。
導(dǎo)致2004年化學(xué)原料藥毛利率大幅下滑10％的主要原因是：1,、產(chǎn)品價格回落幅度較大，如青霉素等從2003年的最高價12美元/公斤下降至目前的6美元/公斤,；2,、能源及化工原料價格上升,；3、出口退稅率減小2-4個百分點(diǎn)也降低了化學(xué)原料藥整體毛利率近1個百分點(diǎn),。
2005年在原料藥價格接近成本價的情況下,，價格難以大幅下滑。且能源及化工原料價格大幅上升的動力不足,，加上出口退稅率進(jìn)一步下降的可能性較小,，推動2004年化學(xué)原料藥毛利率下滑的壓力消除。預(yù)期2005年化學(xué)原料藥業(yè)毛利率將穩(wěn)定在22％左右的水平,。預(yù)期利潤增速將回復(fù)至15％以上的水平,。
2005年雖然化學(xué)原料藥行業(yè)盈利能力難以全面提升，但在部分細(xì)分行業(yè)中仍然存在投資機(jī)會：皮質(zhì)激素,、D－泛酸鈣等早期原料藥,，國內(nèi)外需求維持穩(wěn)定增長，國內(nèi)部分企業(yè)受益于技術(shù)創(chuàng)新帶來的成本優(yōu)勢,，正走向壟斷,，行業(yè)有較好盈利前景；晚期原料藥的單一品種需求不大,，但保護(hù)期滿的國際專利藥數(shù)量從2000年開始快速增加,，國外制劑廠商所需的原料藥及中間體60%是外購或合同生產(chǎn)，每年合同總金額約在80多億美元左右,，總體市場需求較大,，搶仿到期原料藥能快速提升企業(yè)盈利能力。
化學(xué)制劑藥類關(guān)注領(lǐng)先企業(yè)
化學(xué)制劑藥業(yè)主要面對國內(nèi)處方藥市場,。生物藥品的發(fā)展將壓縮化學(xué)藥制劑在國內(nèi)處方藥市場中所占的比重,，國內(nèi)化學(xué)制劑藥市場需求增速相對前期放緩。我們預(yù)計2005年化學(xué)制劑藥收入增速將略微下滑至17％,，收入1130億元,。
在未來較長時期內(nèi)，我國通用名藥主導(dǎo)市場的格局不會改變,。但隨著仿創(chuàng)性質(zhì)的藥品數(shù)量增加及部分企業(yè)的退出市場,，產(chǎn)品同質(zhì)化降價競爭壓力有望緩解，加上上游化學(xué)原料藥價格仍將處于較低水平,，化學(xué)制劑藥毛利率將穩(wěn)定在20.5％左右,。企業(yè)并購及內(nèi)部業(yè)務(wù)整合降低費(fèi)用，費(fèi)用比率將下降至31.0％,。2005年行業(yè)整體仍將保持較高盈利能力,，利潤率將會穩(wěn)定在2004年的11.0％左右，利潤將保持與收入同步增長,。
從找尋領(lǐng)先國內(nèi)通用名藥產(chǎn)業(yè)的化學(xué)制劑藥企業(yè)出發(fā),，我們將更加關(guān)注以下企業(yè)：1,、技術(shù)升級路線處于仿創(chuàng)階段的公司，以及部分具有創(chuàng)新產(chǎn)品的企業(yè),；2,、市場升級路線中具備國內(nèi)細(xì)分市場龍頭地位的企業(yè)，以及部分向國際市場進(jìn)軍的企業(yè),。
中成藥類關(guān)注優(yōu)勢企業(yè)
中藥具有藥品與保健品的雙重屬性,，在OTC市場上的前景尤為樂觀。未來,，在自我藥療需求增加及非處方藥管理全面實施的帶動下,，OTC市場的增長速度將超出整體藥品市場的增長速度,，而中藥作為未來OTC市場的主導(dǎo)者無疑將分享這一高速增長,。國家推動中成藥在處方藥市場上的市場份額擴(kuò)大,。在2004年公布的新醫(yī)保目錄中,，中成藥與化學(xué)藥數(shù)量之比上升到28 : 35,而之前這一比例為20 : 35,未來列入醫(yī)保目錄中的中藥仍將較具成長能力，將提升中成藥在處方藥市場中的份額,。
國際市場對天然植物藥的需求向好,。目前天然藥物銷售額達(dá)160億美元，并以每年10%的速度遞增,，我國在植物藥資源及認(rèn)識上具有優(yōu)勢,，擁有系統(tǒng)而且不斷完善中的中醫(yī)體系、豐富的藥材資源及對藥材的深入認(rèn)識,、豐富的中成藥配方和應(yīng)用經(jīng)驗、大量的中醫(yī)藥人才,，在世界植物藥的熱潮中占有優(yōu)勢,。
在技術(shù)尚未取得突破的2005年，中成藥收入難以快速提升,，預(yù)計收入將達(dá)784億元,，增速為16％。中成藥在OTC市場上面臨著價格競爭壓力,，且產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)保目錄后也給產(chǎn)品價格帶來了下降的壓力,，但中成藥業(yè)走向集中，有利于企業(yè)費(fèi)用的降低,，利潤率將保持穩(wěn)定在11％左右,，利潤增速將繼續(xù)保持與收入增速同步,。目前中藥行業(yè)正處于與現(xiàn)代技術(shù)結(jié)合的新發(fā)展階段，中藥行業(yè)中具有品種,、品牌,、技術(shù)、資源優(yōu)勢的企業(yè)將分享這一成長,。
醫(yī)藥流通業(yè)投資機(jī)會不大
2005年醫(yī)藥零售企業(yè)經(jīng)營環(huán)境不佳,。中國的醫(yī)藥流通市場已經(jīng)對外資開放，我國藥品零售企業(yè)將受到外資沖擊,。此外,，根據(jù)處方藥分類管理規(guī)劃，到2005年末,，除部分處方藥外,，藥店不能在沒有處方的情況下出售處方藥，這將壓縮醫(yī)藥零售業(yè)原有收入空間,。影響零售藥店收入增長的關(guān)鍵因素為進(jìn)行中的醫(yī)藥分家改革,，成功的改革能夠促使醫(yī)院處方外流到藥店從而擴(kuò)大藥店的收入空間。在醫(yī)藥分家改革尚未全面推行,，醫(yī)院處方難以外流到零售藥店的情況下,，我國醫(yī)藥零售業(yè)在2005年還將繼續(xù)舉步維艱，連鎖店稍占優(yōu)勢,。
不過,，隨著國內(nèi)的物流業(yè)的逐漸發(fā)展并成熟，在未來兩三年內(nèi),，醫(yī)藥流通業(yè)投資機(jī)會將越來越大,，甚至有可能成為新的熱點(diǎn)領(lǐng)域。
重點(diǎn)關(guān)注價值低估的龍頭公司
在從2003年開始的新一輪經(jīng)濟(jì)增長中,，由于醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長的特性,，收入增速低于周期性行業(yè)，這是在經(jīng)濟(jì)周期特定階段出現(xiàn)的短期現(xiàn)象,。從長期來看,，醫(yī)藥仍是增長最快的行業(yè)之一，其中部分優(yōu)勢公司具有超出行業(yè)平均水平的成長能力,，具有較好的投資價值,。
參考近三個月美國醫(yī)藥股定價：利潤增速在15％的健康護(hù)理產(chǎn)業(yè)平均市盈率在28倍左右波動；凈利潤增速為25％的生物制藥企業(yè)平均市盈率在43倍左右波動,；而大型藥企三季度利潤增速為6％,，二季度利潤增速為14％，市盈率在20－25倍間波動,。
預(yù)計2005－2007年國內(nèi)醫(yī)藥工業(yè)上市公司凈利潤增速在15％－20％之間,，高于美國健康護(hù)理產(chǎn)業(yè)凈利潤增速,，相應(yīng)的市盈率也應(yīng)高于美國健康護(hù)理產(chǎn)業(yè)的市盈率，但我國公司治理結(jié)構(gòu)不完善,，應(yīng)給予一定的折價,。綜合上述情況，我們認(rèn)為國內(nèi)醫(yī)藥工業(yè)合理市盈率應(yīng)該介于26-32倍之間,。根據(jù)我們對醫(yī)藥工業(yè)上市公司2004年每股收益的預(yù)測,，按照2005年1月4日的收盤價計算，得到目前國內(nèi)醫(yī)藥工業(yè)上市公司的市盈率為31倍,，給予醫(yī)藥行業(yè)“中性”的評級,。
如下表所示，醫(yī)藥公司間的市盈率差異較大,。由于醫(yī)藥上市公司基本面差異大,，建議給予不同公司以不同的市盈率定價，如：具備核心競爭力,，未來三年利潤增速能穩(wěn)定在15％－20％間的公司,，市盈率應(yīng)在26－32倍左右。
2005年,，雖然醫(yī)藥行業(yè)將重入效益型增長軌道,，但醫(yī)藥企業(yè)盈利及成長能力存在較大差異，醫(yī)藥上市公司利潤增長仍將走向分化,，相應(yīng)的二級市場股價也將走向分化,。我們認(rèn)為2005年醫(yī)藥板塊中存在兩類投資機(jī)會：1、長期投資機(jī)會：醫(yī)藥上市公司中,，部分細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)具備快速穩(wěn)定增長能力,，而目前股價未能反映其內(nèi)在價值，應(yīng)受到重點(diǎn)關(guān)注,。
2,、部分不確定因素有望給市場帶來短線機(jī)會：我國醫(yī)藥行業(yè)處于資源整合期，其中,，廣州醫(yī)藥集團(tuán)的業(yè)務(wù)整合已全面啟動,，該集團(tuán)控股廣州藥業(yè)和白云山。白云山,、廣州藥業(yè)等公司的股價有望隨業(yè)務(wù)整合的進(jìn)度影響而活躍。生物制品業(yè)的利好政策有望在2005年出臺,，相關(guān)上市公司有可能成為短期熱點(diǎn),。SARS及禽流感等仍有可能爆發(fā)，相關(guān)上市公司有可能成為短期熱點(diǎn),。如治療性乙肝疫苗臨床研究進(jìn)展順利,，疫苗類公司的股價有望受此影響而活躍,。
2005年將穩(wěn)定增長利潤增速迅速回升
醫(yī)藥制造業(yè)為非周期性行業(yè)，受經(jīng)濟(jì)周期影響不大,，且領(lǐng)先于GDP增長,。從1991年到2003年，醫(yī)藥制造業(yè)總產(chǎn)值年復(fù)合增長率17％,，約為GDP增速的兩倍,。到了2003年，醫(yī)藥制造業(yè)總產(chǎn)值已達(dá)2880億元,。
在人均收入增加,、消費(fèi)升級、人口增長,、老年人口增加,、農(nóng)村消費(fèi)增加、城市醫(yī)保支出增加等需求向好因素的作用下,，預(yù)期2004－2005年醫(yī)藥制造業(yè)銷售收入仍然將維持穩(wěn)定增長,，增速為17％，2005年將實現(xiàn)銷售收入3766億元,。
目前,，醫(yī)藥制造業(yè)仍處于效益型增長軌道，利潤增速將快速回升至20％,。從1995年起,，醫(yī)藥制造業(yè)進(jìn)入效益型增長階段。1995－2000年,，醫(yī)藥制造業(yè)收入的年復(fù)合增長率為14%,，利潤總額年復(fù)合增長率為19％，首次實現(xiàn)利潤增速高于收入增速,。2001－2003年,，醫(yī)藥制造業(yè)收入的年復(fù)合增長率為20％，利潤總額年復(fù)合增長率為24％,，醫(yī)藥制造業(yè)在效益型增長軌道中運(yùn)行良好,。2004年前三季度醫(yī)藥制造業(yè)收入增長17％，但由于醫(yī)藥制造業(yè)毛利率只有34.28％,，同比下滑2.37個百分點(diǎn),，較期間費(fèi)用率1.65個百分點(diǎn)的下降幅度高，最終導(dǎo)致利潤率從2003年同期的9.28％下降到8.53％,，使得利潤增速落后于收入增速,，利潤增速只有8％。
雖然醫(yī)藥制造業(yè)毛利率自2000年以來逐年下降，但通過較好的費(fèi)用控制,，目前的利潤率水平仍處于8.4－9.4％的正常范圍內(nèi),。2004年只是一個短期調(diào)整年，2005年醫(yī)藥制造業(yè)還在效益型增長軌道內(nèi)運(yùn)行,，利潤增速將迅速回升,。
預(yù)期導(dǎo)致2004年毛利率大幅下滑的壓力將在2005年得到緩解，醫(yī)藥制造業(yè)毛利率將會穩(wěn)定在34.2％,。其原因主要有以下幾點(diǎn)：
首先是來自政府的降價壓力減弱：在前期藥品招標(biāo)推動藥價下降之后,，2005年藥品招標(biāo)繼續(xù)推動藥價下降的壓力減弱；在前期大幅下調(diào)主要品種價格后,，2005年發(fā)改委下調(diào)藥價的力度將減弱,。
其次，需求增加帶來市場容量增加,，預(yù)期產(chǎn)能不會有明顯增加,，企業(yè)降價競爭壓力得到緩解。由GMP認(rèn)證帶來的產(chǎn)能擴(kuò)張已基本于2004年停止,；國家發(fā)改委公布的《當(dāng)前部分行業(yè)制止低水平重復(fù)建設(shè)目錄》,，把維生素C、青霉素原料藥等項目列為限制類,，還把無新藥,、新技術(shù)應(yīng)用的各種劑型擴(kuò)大加工能力的項目列為限制類，制約企業(yè)盲目新增產(chǎn)能,；部分競爭力弱的企業(yè)將退出市場,。
其三，新品種上市減少產(chǎn)品同質(zhì)化競爭壓力,，從而減小企業(yè)降價壓力,。近年來獲批臨床研究數(shù)量迅速上升，從90年代后期每年不足千項上升至2003年的4000余項,，未來上市的新藥將不斷增加,，藥品創(chuàng)新使企業(yè)的價格競爭壓力變小。
此外,，原材料及能源價格將仍處于高位運(yùn)行,，但繼續(xù)快速提升的可能性不大，相關(guān)生產(chǎn)成本也不會出現(xiàn)快速提升,。2004年GMP認(rèn)證帶來大量新增資產(chǎn)折舊,，化學(xué)原料藥出口退稅率減小也提高了成本。在帶來成本基數(shù)上升后,，2005年這兩因素對醫(yī)藥制造業(yè)的影響程度將不再加大,。
同時，隨著企業(yè)購并增加、經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大,、管理水平提高，加上加息對財務(wù)費(fèi)用的影響有限,，期間費(fèi)用率將下降到25.3％,。預(yù)計2005年醫(yī)藥制造業(yè)利潤率將回升到8.7％左右，利潤增速將快速上升到20％,，實現(xiàn)利潤總額達(dá)328億元,。
當(dāng)然，藥物的利潤過大,，中間環(huán)節(jié)過多,，最近發(fā)改委的新的一輪藥品大降價舉措，從一定程度上會對中小型醫(yī)藥企業(yè)形成較大沖擊,，但對大型醫(yī)藥企業(yè)來說,，也許反而是一種優(yōu)勢。但這一輪改革會對醫(yī)藥企業(yè)的利潤形成一定的影響,。但即使如此,，今天醫(yī)藥總利潤也應(yīng)與去年相持平，甚至略有增加,。
