優(yōu)秀企業(yè)機會更多
2004年前三季度,，醫(yī)藥行業(yè)共實現收入2269億元，利潤總額194億元,。年總收入超過3000億,，而2005年又將有大幅度提升。
2004年前三季度生物制品收入增速為26%,，其余三個子行業(yè)的收入增速在15－18％之間,，相差不大。預期2005年生物制品業(yè)仍為增速最高的子行業(yè),，增速將達27％,，其余子行業(yè)增速在16－17％之間。
生物制品最具增長前景
生物制品業(yè)相對其余子行業(yè)具有技術及性能優(yōu)勢,，中國生物制品業(yè)處于成長初期,，歷年維持快速增長，預計2005年生物制品業(yè)收入將達327億元,，增速將達27％,。此外，2005年國家發(fā)改委將針對生物技術產業(yè)提出包括投融資,、稅收,、人才、出口等一攬子的專項政策,，將提升生物制品業(yè)的長期成長能力,。
中國生物制品業(yè)正逐步從仿制向研發(fā)轉變，創(chuàng)新產品將帶來大量利潤,，行業(yè)利潤率有上升空間,，2005年將在11％左右,。目前中國投入臨床研究的生物制藥項目有近150個，其中10種藥品有望成為一類新藥,。而且國內在20世紀90年代建立了一批生物技術企業(yè),，經過一段時間成長后，將為市場帶來較多新藥,。未來上市的新藥將帶來生物制品業(yè)收入及盈利能力的提升,。
中國基因診斷市場快速成長，國內企業(yè)的技術與世界同步,。中國疫苗市場年用量增長率達15％,，且國內企業(yè)在治療性乙肝疫苗等領域取得進展。目前生物制品上市公司的治療用藥創(chuàng)新能力較弱,，但在疫苗和診斷領域具較強實力,。在向仿創(chuàng)轉型的國內生物制品業(yè)中，具技術及市場優(yōu)勢的上市公司前景樂觀,。
化學原料藥利潤增速回升
在人力,、能源、環(huán)保等綜合成本優(yōu)勢的作用下,，中國已成為世界原料藥第二大生產國,。由于原料藥銷售主要面向化學制劑藥企業(yè)，在國內化學藥制劑市場增長趨緩,、國際化學藥制劑市場增速只有9％,、大宗原料藥在國際市場的份額難以擴大等因素作用下，化學原料藥增速趨緩,，且如果2005年人民幣升值將對其出口造成不利影響,，預計2005年化學原料藥業(yè)收入1083億元，增速為16％,。
導致2004年化學原料藥毛利率大幅下滑10％的主要原因是：1,、產品價格回落幅度較大，如青霉素等從2003年的最高價12美元/公斤下降至目前的6美元/公斤,；2、能源及化工原料價格上升,；3,、出口退稅率減小2-4個百分點也降低了化學原料藥整體毛利率近1個百分點。
2005年在原料藥價格接近成本價的情況下,，價格難以大幅下滑,。且能源及化工原料價格大幅上升的動力不足，加上出口退稅率進一步下降的可能性較小,，推動2004年化學原料藥毛利率下滑的壓力消除,。預期2005年化學原料藥業(yè)毛利率將穩(wěn)定在22％左右的水平。預期利潤增速將回復至15％以上的水平。
2005年雖然化學原料藥行業(yè)盈利能力難以全面提升,，但在部分細分行業(yè)中仍然存在投資機會：皮質激素,、D－泛酸鈣等早期原料藥，國內外需求維持穩(wěn)定增長,，國內部分企業(yè)受益于技術創(chuàng)新帶來的成本優(yōu)勢,，正走向壟斷，行業(yè)有較好盈利前景,；晚期原料藥的單一品種需求不大,，但保護期滿的國際專利藥數量從2000年開始快速增加，國外制劑廠商所需的原料藥及中間體60%是外購或合同生產,，每年合同總金額約在80多億美元左右,，總體市場需求較大，搶仿到期原料藥能快速提升企業(yè)盈利能力,。
化學制劑藥類關注領先企業(yè)
化學制劑藥業(yè)主要面對國內處方藥市場,。生物藥品的發(fā)展將壓縮化學藥制劑在國內處方藥市場中所占的比重，國內化學制劑藥市場需求增速相對前期放緩,。我們預計2005年化學制劑藥收入增速將略微下滑至17％,，收入1130億元。
在未來較長時期內,，我國通用名藥主導市場的格局不會改變,。但隨著仿創(chuàng)性質的藥品數量增加及部分企業(yè)的退出市場，產品同質化降價競爭壓力有望緩解,，加上上游化學原料藥價格仍將處于較低水平,，化學制劑藥毛利率將穩(wěn)定在20.5％左右。企業(yè)并購及內部業(yè)務整合降低費用,，費用比率將下降至31.0％,。2005年行業(yè)整體仍將保持較高盈利能力，利潤率將會穩(wěn)定在2004年的11.0％左右,，利潤將保持與收入同步增長,。
從找尋領先國內通用名藥產業(yè)的化學制劑藥企業(yè)出發(fā)，我們將更加關注以下企業(yè)：1,、技術升級路線處于仿創(chuàng)階段的公司,，以及部分具有創(chuàng)新產品的企業(yè)；2,、市場升級路線中具備國內細分市場龍頭地位的企業(yè),，以及部分向國際市場進軍的企業(yè)。
中成藥類關注優(yōu)勢企業(yè)
中藥具有藥品與保健品的雙重屬性,，在OTC市場上的前景尤為樂觀,。未來,，在自我藥療需求增加及非處方藥管理全面實施的帶動下，OTC市場的增長速度將超出整體藥品市場的增長速度,，而中藥作為未來OTC市場的主導者無疑將分享這一高速增長,。國家推動中成藥在處方藥市場上的市場份額擴大。在2004年公布的新醫(yī)保目錄中,，中成藥與化學藥數量之比上升到28 : 35,而之前這一比例為20 : 35,未來列入醫(yī)保目錄中的中藥仍將較具成長能力,，將提升中成藥在處方藥市場中的份額。
國際市場對天然植物藥的需求向好,。目前天然藥物銷售額達160億美元,，并以每年10%的速度遞增，我國在植物藥資源及認識上具有優(yōu)勢,，擁有系統而且不斷完善中的中醫(yī)體系,、豐富的藥材資源及對藥材的深入認識、豐富的中成藥配方和應用經驗,、大量的中醫(yī)藥人才,，在世界植物藥的熱潮中占有優(yōu)勢。
在技術尚未取得突破的2005年,，中成藥收入難以快速提升,，預計收入將達784億元，增速為16％,。中成藥在OTC市場上面臨著價格競爭壓力,，且產品進入醫(yī)保目錄后也給產品價格帶來了下降的壓力，但中成藥業(yè)走向集中,，有利于企業(yè)費用的降低,，利潤率將保持穩(wěn)定在11％左右，利潤增速將繼續(xù)保持與收入增速同步,。目前中藥行業(yè)正處于與現代技術結合的新發(fā)展階段,，中藥行業(yè)中具有品種、品牌,、技術,、資源優(yōu)勢的企業(yè)將分享這一成長。
醫(yī)藥流通業(yè)投資機會不大
2005年醫(yī)藥零售企業(yè)經營環(huán)境不佳,。中國的醫(yī)藥流通市場已經對外資開放,，我國藥品零售企業(yè)將受到外資沖擊。此外,，根據處方藥分類管理規(guī)劃，到2005年末,，除部分處方藥外,，藥店不能在沒有處方的情況下出售處方藥,，這將壓縮醫(yī)藥零售業(yè)原有收入空間。影響零售藥店收入增長的關鍵因素為進行中的醫(yī)藥分家改革,，成功的改革能夠促使醫(yī)院處方外流到藥店從而擴大藥店的收入空間,。在醫(yī)藥分家改革尚未全面推行，醫(yī)院處方難以外流到零售藥店的情況下,，我國醫(yī)藥零售業(yè)在2005年還將繼續(xù)舉步維艱,，連鎖店稍占優(yōu)勢。
不過,，隨著國內的物流業(yè)的逐漸發(fā)展并成熟,，在未來兩三年內，醫(yī)藥流通業(yè)投資機會將越來越大,，甚至有可能成為新的熱點領域,。
重點關注價值低估的龍頭公司
在從2003年開始的新一輪經濟增長中，由于醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長的特性,，收入增速低于周期性行業(yè),，這是在經濟周期特定階段出現的短期現象。從長期來看,，醫(yī)藥仍是增長最快的行業(yè)之一,，其中部分優(yōu)勢公司具有超出行業(yè)平均水平的成長能力，具有較好的投資價值,。
參考近三個月美國醫(yī)藥股定價：利潤增速在15％的健康護理產業(yè)平均市盈率在28倍左右波動,；凈利潤增速為25％的生物制藥企業(yè)平均市盈率在43倍左右波動；而大型藥企三季度利潤增速為6％,，二季度利潤增速為14％,，市盈率在20－25倍間波動。
預計2005－2007年國內醫(yī)藥工業(yè)上市公司凈利潤增速在15％－20％之間,，高于美國健康護理產業(yè)凈利潤增速,，相應的市盈率也應高于美國健康護理產業(yè)的市盈率，但我國公司治理結構不完善,，應給予一定的折價,。綜合上述情況，我們認為國內醫(yī)藥工業(yè)合理市盈率應該介于26-32倍之間,。根據我們對醫(yī)藥工業(yè)上市公司2004年每股收益的預測,，按照2005年1月4日的收盤價計算，得到目前國內醫(yī)藥工業(yè)上市公司的市盈率為31倍,，給予醫(yī)藥行業(yè)“中性”的評級,。
如下表所示，醫(yī)藥公司間的市盈率差異較大,。由于醫(yī)藥上市公司基本面差異大,，建議給予不同公司以不同的市盈率定價,，如：具備核心競爭力，未來三年利潤增速能穩(wěn)定在15％－20％間的公司,，市盈率應在26－32倍左右,。
2005年，雖然醫(yī)藥行業(yè)將重入效益型增長軌道,，但醫(yī)藥企業(yè)盈利及成長能力存在較大差異,，醫(yī)藥上市公司利潤增長仍將走向分化，相應的二級市場股價也將走向分化,。我們認為2005年醫(yī)藥板塊中存在兩類投資機會：1,、長期投資機會：醫(yī)藥上市公司中，部分細分行業(yè)龍頭企業(yè)具備快速穩(wěn)定增長能力,，而目前股價未能反映其內在價值,，應受到重點關注。
2,、部分不確定因素有望給市場帶來短線機會：我國醫(yī)藥行業(yè)處于資源整合期,，其中，廣州醫(yī)藥集團的業(yè)務整合已全面啟動,，該集團控股廣州藥業(yè)和白云山,。白云山、廣州藥業(yè)等公司的股價有望隨業(yè)務整合的進度影響而活躍,。生物制品業(yè)的利好政策有望在2005年出臺,，相關上市公司有可能成為短期熱點。SARS及禽流感等仍有可能爆發(fā),，相關上市公司有可能成為短期熱點,。如治療性乙肝疫苗臨床研究進展順利，疫苗類公司的股價有望受此影響而活躍,。
2005年將穩(wěn)定增長利潤增速迅速回升
醫(yī)藥制造業(yè)為非周期性行業(yè),，受經濟周期影響不大，且領先于GDP增長,。從1991年到2003年,，醫(yī)藥制造業(yè)總產值年復合增長率17％，約為GDP增速的兩倍,。到了2003年,，醫(yī)藥制造業(yè)總產值已達2880億元。
在人均收入增加,、消費升級,、人口增長、老年人口增加、農村消費增加,、城市醫(yī)保支出增加等需求向好因素的作用下,，預期2004－2005年醫(yī)藥制造業(yè)銷售收入仍然將維持穩(wěn)定增長，增速為17％,，2005年將實現銷售收入3766億元。
目前,，醫(yī)藥制造業(yè)仍處于效益型增長軌道,，利潤增速將快速回升至20％。從1995年起,，醫(yī)藥制造業(yè)進入效益型增長階段,。1995－2000年，醫(yī)藥制造業(yè)收入的年復合增長率為14%,，利潤總額年復合增長率為19％,，首次實現利潤增速高于收入增速。2001－2003年,，醫(yī)藥制造業(yè)收入的年復合增長率為20％,，利潤總額年復合增長率為24％，醫(yī)藥制造業(yè)在效益型增長軌道中運行良好,。2004年前三季度醫(yī)藥制造業(yè)收入增長17％,，但由于醫(yī)藥制造業(yè)毛利率只有34.28％，同比下滑2.37個百分點,，較期間費用率1.65個百分點的下降幅度高,，最終導致利潤率從2003年同期的9.28％下降到8.53％，使得利潤增速落后于收入增速,，利潤增速只有8％,。
雖然醫(yī)藥制造業(yè)毛利率自2000年以來逐年下降，但通過較好的費用控制,，目前的利潤率水平仍處于8.4－9.4％的正常范圍內,。2004年只是一個短期調整年，2005年醫(yī)藥制造業(yè)還在效益型增長軌道內運行,，利潤增速將迅速回升,。
預期導致2004年毛利率大幅下滑的壓力將在2005年得到緩解，醫(yī)藥制造業(yè)毛利率將會穩(wěn)定在34.2％,。其原因主要有以下幾點：
首先是來自政府的降價壓力減弱：在前期藥品招標推動藥價下降之后,，2005年藥品招標繼續(xù)推動藥價下降的壓力減弱；在前期大幅下調主要品種價格后,，2005年發(fā)改委下調藥價的力度將減弱,。
其次，需求增加帶來市場容量增加,，預期產能不會有明顯增加,，企業(yè)降價競爭壓力得到緩解,。由GMP認證帶來的產能擴張已基本于2004年停止；國家發(fā)改委公布的《當前部分行業(yè)制止低水平重復建設目錄》,，把維生素C,、青霉素原料藥等項目列為限制類，還把無新藥,、新技術應用的各種劑型擴大加工能力的項目列為限制類,，制約企業(yè)盲目新增產能；部分競爭力弱的企業(yè)將退出市場,。
其三,，新品種上市減少產品同質化競爭壓力，從而減小企業(yè)降價壓力,。近年來獲批臨床研究數量迅速上升,，從90年代后期每年不足千項上升至2003年的4000余項，未來上市的新藥將不斷增加,，藥品創(chuàng)新使企業(yè)的價格競爭壓力變小,。
此外，原材料及能源價格將仍處于高位運行,，但繼續(xù)快速提升的可能性不大,，相關生產成本也不會出現快速提升。2004年GMP認證帶來大量新增資產折舊,，化學原料藥出口退稅率減小也提高了成本,。在帶來成本基數上升后，2005年這兩因素對醫(yī)藥制造業(yè)的影響程度將不再加大,。
同時,，隨著企業(yè)購并增加、經營規(guī)模擴大,、管理水平提高,，加上加息對財務費用的影響有限，期間費用率將下降到25.3％,。預計2005年醫(yī)藥制造業(yè)利潤率將回升到8.7％左右,，利潤增速將快速上升到20％，實現利潤總額達328億元,。
當然,，藥物的利潤過大，中間環(huán)節(jié)過多,，最近發(fā)改委的新的一輪藥品大降價舉措,，從一定程度上會對中小型醫(yī)藥企業(yè)形成較大沖擊，但對大型醫(yī)藥企業(yè)來說，也許反而是一種優(yōu)勢,。但這一輪改革會對醫(yī)藥企業(yè)的利潤形成一定的影響,。但即使如此，今天醫(yī)藥總利潤也應與去年相持平,，甚至略有增加,。
