優(yōu)秀企業(yè)機(jī)會(huì)更多
2004年前三季度，醫(yī)藥行業(yè)共實(shí)現(xiàn)收入2269億元,，利潤(rùn)總額194億元,。年總收入超過(guò)3000億，而2005年又將有大幅度提升,。
2004年前三季度生物制品收入增速為26%,，其余三個(gè)子行業(yè)的收入增速在15－18％之間，相差不大,。預(yù)期2005年生物制品業(yè)仍為增速最高的子行業(yè),，增速將達(dá)27％，其余子行業(yè)增速在16－17％之間,。
生物制品最具增長(zhǎng)前景
生物制品業(yè)相對(duì)其余子行業(yè)具有技術(shù)及性能優(yōu)勢(shì),，中國(guó)生物制品業(yè)處于成長(zhǎng)初期，歷年維持快速增長(zhǎng),，預(yù)計(jì)2005年生物制品業(yè)收入將達(dá)327億元,，增速將達(dá)27％。此外，2005年國(guó)家發(fā)改委將針對(duì)生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)提出包括投融資,、稅收,、人才、出口等一攬子的專項(xiàng)政策,，將提升生物制品業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)能力,。
中國(guó)生物制品業(yè)正逐步從仿制向研發(fā)轉(zhuǎn)變，創(chuàng)新產(chǎn)品將帶來(lái)大量利潤(rùn),，行業(yè)利潤(rùn)率有上升空間,，2005年將在11％左右。目前中國(guó)投入臨床研究的生物制藥項(xiàng)目有近150個(gè),，其中10種藥品有望成為一類新藥,。而且國(guó)內(nèi)在20世紀(jì)90年代建立了一批生物技術(shù)企業(yè)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間成長(zhǎng)后,，將為市場(chǎng)帶來(lái)較多新藥,。未來(lái)上市的新藥將帶來(lái)生物制品業(yè)收入及盈利能力的提升。
中國(guó)基因診斷市場(chǎng)快速成長(zhǎng),，國(guó)內(nèi)企業(yè)的技術(shù)與世界同步,。中國(guó)疫苗市場(chǎng)年用量增長(zhǎng)率達(dá)15％，且國(guó)內(nèi)企業(yè)在治療性乙肝疫苗等領(lǐng)域取得進(jìn)展,。目前生物制品上市公司的治療用藥創(chuàng)新能力較弱,，但在疫苗和診斷領(lǐng)域具較強(qiáng)實(shí)力。在向仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型的國(guó)內(nèi)生物制品業(yè)中,，具技術(shù)及市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的上市公司前景樂(lè)觀,。
化學(xué)原料藥利潤(rùn)增速回升
在人力、能源,、環(huán)保等綜合成本優(yōu)勢(shì)的作用下,，中國(guó)已成為世界原料藥第二大生產(chǎn)國(guó)。由于原料藥銷售主要面向化學(xué)制劑藥企業(yè),，在國(guó)內(nèi)化學(xué)藥制劑市場(chǎng)增長(zhǎng)趨緩,、國(guó)際化學(xué)藥制劑市場(chǎng)增速只有9％、大宗原料藥在國(guó)際市場(chǎng)的份額難以擴(kuò)大等因素作用下,，化學(xué)原料藥增速趨緩,，且如果2005年人民幣升值將對(duì)其出口造成不利影響，預(yù)計(jì)2005年化學(xué)原料藥業(yè)收入1083億元,，增速為16％,。
導(dǎo)致2004年化學(xué)原料藥毛利率大幅下滑10％的主要原因是：1、產(chǎn)品價(jià)格回落幅度較大,，如青霉素等從2003年的最高價(jià)12美元/公斤下降至目前的6美元/公斤,；2,、能源及化工原料價(jià)格上升；3,、出口退稅率減小2-4個(gè)百分點(diǎn)也降低了化學(xué)原料藥整體毛利率近1個(gè)百分點(diǎn),。
2005年在原料藥價(jià)格接近成本價(jià)的情況下，價(jià)格難以大幅下滑,。且能源及化工原料價(jià)格大幅上升的動(dòng)力不足,，加上出口退稅率進(jìn)一步下降的可能性較小，推動(dòng)2004年化學(xué)原料藥毛利率下滑的壓力消除,。預(yù)期2005年化學(xué)原料藥業(yè)毛利率將穩(wěn)定在22％左右的水平,。預(yù)期利潤(rùn)增速將回復(fù)至15％以上的水平。
2005年雖然化學(xué)原料藥行業(yè)盈利能力難以全面提升,，但在部分細(xì)分行業(yè)中仍然存在投資機(jī)會(huì)：皮質(zhì)激素,、D－泛酸鈣等早期原料藥，國(guó)內(nèi)外需求維持穩(wěn)定增長(zhǎng),，國(guó)內(nèi)部分企業(yè)受益于技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì),，正走向壟斷，行業(yè)有較好盈利前景,；晚期原料藥的單一品種需求不大，但保護(hù)期滿的國(guó)際專利藥數(shù)量從2000年開(kāi)始快速增加,，國(guó)外制劑廠商所需的原料藥及中間體60%是外購(gòu)或合同生產(chǎn),，每年合同總金額約在80多億美元左右，總體市場(chǎng)需求較大,，搶仿到期原料藥能快速提升企業(yè)盈利能力,。
化學(xué)制劑藥類關(guān)注領(lǐng)先企業(yè)
化學(xué)制劑藥業(yè)主要面對(duì)國(guó)內(nèi)處方藥市場(chǎng)。生物藥品的發(fā)展將壓縮化學(xué)藥制劑在國(guó)內(nèi)處方藥市場(chǎng)中所占的比重,，國(guó)內(nèi)化學(xué)制劑藥市場(chǎng)需求增速相對(duì)前期放緩,。我們預(yù)計(jì)2005年化學(xué)制劑藥收入增速將略微下滑至17％，收入1130億元,。
在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi),，我國(guó)通用名藥主導(dǎo)市場(chǎng)的格局不會(huì)改變。但隨著仿創(chuàng)性質(zhì)的藥品數(shù)量增加及部分企業(yè)的退出市場(chǎng),，產(chǎn)品同質(zhì)化降價(jià)競(jìng)爭(zhēng)壓力有望緩解,，加上上游化學(xué)原料藥價(jià)格仍將處于較低水平，化學(xué)制劑藥毛利率將穩(wěn)定在20.5％左右,。企業(yè)并購(gòu)及內(nèi)部業(yè)務(wù)整合降低費(fèi)用,，費(fèi)用比率將下降至31.0％。2005年行業(yè)整體仍將保持較高盈利能力,，利潤(rùn)率將會(huì)穩(wěn)定在2004年的11.0％左右,，利潤(rùn)將保持與收入同步增長(zhǎng),。
從找尋領(lǐng)先國(guó)內(nèi)通用名藥產(chǎn)業(yè)的化學(xué)制劑藥企業(yè)出發(fā)，我們將更加關(guān)注以下企業(yè)：1,、技術(shù)升級(jí)路線處于仿創(chuàng)階段的公司,，以及部分具有創(chuàng)新產(chǎn)品的企業(yè)；2,、市場(chǎng)升級(jí)路線中具備國(guó)內(nèi)細(xì)分市場(chǎng)龍頭地位的企業(yè),，以及部分向國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)軍的企業(yè)。
中成藥類關(guān)注優(yōu)勢(shì)企業(yè)
中藥具有藥品與保健品的雙重屬性,，在OTC市場(chǎng)上的前景尤為樂(lè)觀,。未來(lái)，在自我藥療需求增加及非處方藥管理全面實(shí)施的帶動(dòng)下,，OTC市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度將超出整體藥品市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度,，而中藥作為未來(lái)OTC市場(chǎng)的主導(dǎo)者無(wú)疑將分享這一高速增長(zhǎng)。國(guó)家推動(dòng)中成藥在處方藥市場(chǎng)上的市場(chǎng)份額擴(kuò)大,。在2004年公布的新醫(yī)保目錄中,，中成藥與化學(xué)藥數(shù)量之比上升到28 : 35,而之前這一比例為20 : 35,未來(lái)列入醫(yī)保目錄中的中藥仍將較具成長(zhǎng)能力，將提升中成藥在處方藥市場(chǎng)中的份額,。
國(guó)際市場(chǎng)對(duì)天然植物藥的需求向好,。目前天然藥物銷售額達(dá)160億美元，并以每年10%的速度遞增,，我國(guó)在植物藥資源及認(rèn)識(shí)上具有優(yōu)勢(shì),，擁有系統(tǒng)而且不斷完善中的中醫(yī)體系、豐富的藥材資源及對(duì)藥材的深入認(rèn)識(shí),、豐富的中成藥配方和應(yīng)用經(jīng)驗(yàn),、大量的中醫(yī)藥人才，在世界植物藥的熱潮中占有優(yōu)勢(shì),。
在技術(shù)尚未取得突破的2005年,，中成藥收入難以快速提升，預(yù)計(jì)收入將達(dá)784億元,，增速為16％,。中成藥在OTC市場(chǎng)上面臨著價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓力，且產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)保目錄后也給產(chǎn)品價(jià)格帶來(lái)了下降的壓力,，但中成藥業(yè)走向集中,，有利于企業(yè)費(fèi)用的降低，利潤(rùn)率將保持穩(wěn)定在11％左右,，利潤(rùn)增速將繼續(xù)保持與收入增速同步,。目前中藥行業(yè)正處于與現(xiàn)代技術(shù)結(jié)合的新發(fā)展階段，中藥行業(yè)中具有品種,、品牌,、技術(shù),、資源優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將分享這一成長(zhǎng)。
醫(yī)藥流通業(yè)投資機(jī)會(huì)不大
2005年醫(yī)藥零售企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不佳,。中國(guó)的醫(yī)藥流通市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)外資開(kāi)放,，我國(guó)藥品零售企業(yè)將受到外資沖擊。此外,，根據(jù)處方藥分類管理規(guī)劃,，到2005年末，除部分處方藥外,，藥店不能在沒(méi)有處方的情況下出售處方藥,，這將壓縮醫(yī)藥零售業(yè)原有收入空間。影響零售藥店收入增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素為進(jìn)行中的醫(yī)藥分家改革,，成功的改革能夠促使醫(yī)院處方外流到藥店從而擴(kuò)大藥店的收入空間,。在醫(yī)藥分家改革尚未全面推行，醫(yī)院處方難以外流到零售藥店的情況下,，我國(guó)醫(yī)藥零售業(yè)在2005年還將繼續(xù)舉步維艱,，連鎖店稍占優(yōu)勢(shì)。
不過(guò),，隨著國(guó)內(nèi)的物流業(yè)的逐漸發(fā)展并成熟,，在未來(lái)兩三年內(nèi)，醫(yī)藥流通業(yè)投資機(jī)會(huì)將越來(lái)越大,，甚至有可能成為新的熱點(diǎn)領(lǐng)域,。
重點(diǎn)關(guān)注價(jià)值低估的龍頭公司
在從2003年開(kāi)始的新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，由于醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的特性,，收入增速低于周期性行業(yè)，這是在經(jīng)濟(jì)周期特定階段出現(xiàn)的短期現(xiàn)象,。從長(zhǎng)期來(lái)看,，醫(yī)藥仍是增長(zhǎng)最快的行業(yè)之一，其中部分優(yōu)勢(shì)公司具有超出行業(yè)平均水平的成長(zhǎng)能力,，具有較好的投資價(jià)值,。
參考近三個(gè)月美國(guó)醫(yī)藥股定價(jià)：利潤(rùn)增速在15％的健康護(hù)理產(chǎn)業(yè)平均市盈率在28倍左右波動(dòng)；凈利潤(rùn)增速為25％的生物制藥企業(yè)平均市盈率在43倍左右波動(dòng),；而大型藥企三季度利潤(rùn)增速為6％,，二季度利潤(rùn)增速為14％，市盈率在20－25倍間波動(dòng),。
預(yù)計(jì)2005－2007年國(guó)內(nèi)醫(yī)藥工業(yè)上市公司凈利潤(rùn)增速在15％－20％之間,，高于美國(guó)健康護(hù)理產(chǎn)業(yè)凈利潤(rùn)增速，相應(yīng)的市盈率也應(yīng)高于美國(guó)健康護(hù)理產(chǎn)業(yè)的市盈率,，但我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)不完善,，應(yīng)給予一定的折價(jià),。綜合上述情況，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)醫(yī)藥工業(yè)合理市盈率應(yīng)該介于26-32倍之間,。根據(jù)我們對(duì)醫(yī)藥工業(yè)上市公司2004年每股收益的預(yù)測(cè),，按照2005年1月4日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，得到目前國(guó)內(nèi)醫(yī)藥工業(yè)上市公司的市盈率為31倍,，給予醫(yī)藥行業(yè)“中性”的評(píng)級(jí),。
如下表所示，醫(yī)藥公司間的市盈率差異較大,。由于醫(yī)藥上市公司基本面差異大,，建議給予不同公司以不同的市盈率定價(jià)，如：具備核心競(jìng)爭(zhēng)力,，未來(lái)三年利潤(rùn)增速能穩(wěn)定在15％－20％間的公司,，市盈率應(yīng)在26－32倍左右。
2005年,，雖然醫(yī)藥行業(yè)將重入效益型增長(zhǎng)軌道,，但醫(yī)藥企業(yè)盈利及成長(zhǎng)能力存在較大差異，醫(yī)藥上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)仍將走向分化,，相應(yīng)的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)也將走向分化,。我們認(rèn)為2005年醫(yī)藥板塊中存在兩類投資機(jī)會(huì)：1、長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)：醫(yī)藥上市公司中,，部分細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)具備快速穩(wěn)定增長(zhǎng)能力,，而目前股價(jià)未能反映其內(nèi)在價(jià)值，應(yīng)受到重點(diǎn)關(guān)注,。
2,、部分不確定因素有望給市場(chǎng)帶來(lái)短線機(jī)會(huì)：我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)處于資源整合期，其中,，廣州醫(yī)藥集團(tuán)的業(yè)務(wù)整合已全面啟動(dòng),，該集團(tuán)控股廣州藥業(yè)和白云山。白云山,、廣州藥業(yè)等公司的股價(jià)有望隨業(yè)務(wù)整合的進(jìn)度影響而活躍,。生物制品業(yè)的利好政策有望在2005年出臺(tái)，相關(guān)上市公司有可能成為短期熱點(diǎn),。SARS及禽流感等仍有可能爆發(fā),，相關(guān)上市公司有可能成為短期熱點(diǎn)。如治療性乙肝疫苗臨床研究進(jìn)展順利,，疫苗類公司的股價(jià)有望受此影響而活躍,。
2005年將穩(wěn)定增長(zhǎng)利潤(rùn)增速迅速回升
醫(yī)藥制造業(yè)為非周期性行業(yè)，受經(jīng)濟(jì)周期影響不大,，且領(lǐng)先于GDP增長(zhǎng),。從1991年到2003年,，醫(yī)藥制造業(yè)總產(chǎn)值年復(fù)合增長(zhǎng)率17％，約為GDP增速的兩倍,。到了2003年,，醫(yī)藥制造業(yè)總產(chǎn)值已達(dá)2880億元。
在人均收入增加,、消費(fèi)升級(jí),、人口增長(zhǎng)、老年人口增加,、農(nóng)村消費(fèi)增加,、城市醫(yī)保支出增加等需求向好因素的作用下，預(yù)期2004－2005年醫(yī)藥制造業(yè)銷售收入仍然將維持穩(wěn)定增長(zhǎng),，增速為17％,，2005年將實(shí)現(xiàn)銷售收入3766億元。
目前,，醫(yī)藥制造業(yè)仍處于效益型增長(zhǎng)軌道,，利潤(rùn)增速將快速回升至20％。從1995年起,，醫(yī)藥制造業(yè)進(jìn)入效益型增長(zhǎng)階段,。1995－2000年，醫(yī)藥制造業(yè)收入的年復(fù)合增長(zhǎng)率為14%,，利潤(rùn)總額年復(fù)合增長(zhǎng)率為19％,，首次實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增速高于收入增速。2001－2003年,，醫(yī)藥制造業(yè)收入的年復(fù)合增長(zhǎng)率為20％,，利潤(rùn)總額年復(fù)合增長(zhǎng)率為24％，醫(yī)藥制造業(yè)在效益型增長(zhǎng)軌道中運(yùn)行良好,。2004年前三季度醫(yī)藥制造業(yè)收入增長(zhǎng)17％,，但由于醫(yī)藥制造業(yè)毛利率只有34.28％，同比下滑2.37個(gè)百分點(diǎn),，較期間費(fèi)用率1.65個(gè)百分點(diǎn)的下降幅度高，最終導(dǎo)致利潤(rùn)率從2003年同期的9.28％下降到8.53％,，使得利潤(rùn)增速落后于收入增速,，利潤(rùn)增速只有8％。
雖然醫(yī)藥制造業(yè)毛利率自2000年以來(lái)逐年下降,，但通過(guò)較好的費(fèi)用控制,，目前的利潤(rùn)率水平仍處于8.4－9.4％的正常范圍內(nèi)。2004年只是一個(gè)短期調(diào)整年,，2005年醫(yī)藥制造業(yè)還在效益型增長(zhǎng)軌道內(nèi)運(yùn)行,，利潤(rùn)增速將迅速回升,。
預(yù)期導(dǎo)致2004年毛利率大幅下滑的壓力將在2005年得到緩解，醫(yī)藥制造業(yè)毛利率將會(huì)穩(wěn)定在34.2％,。其原因主要有以下幾點(diǎn)：
首先是來(lái)自政府的降價(jià)壓力減弱：在前期藥品招標(biāo)推動(dòng)藥價(jià)下降之后,，2005年藥品招標(biāo)繼續(xù)推動(dòng)藥價(jià)下降的壓力減弱；在前期大幅下調(diào)主要品種價(jià)格后,，2005年發(fā)改委下調(diào)藥價(jià)的力度將減弱,。
其次，需求增加帶來(lái)市場(chǎng)容量增加,，預(yù)期產(chǎn)能不會(huì)有明顯增加,，企業(yè)降價(jià)競(jìng)爭(zhēng)壓力得到緩解。由GMP認(rèn)證帶來(lái)的產(chǎn)能擴(kuò)張已基本于2004年停止,；國(guó)家發(fā)改委公布的《當(dāng)前部分行業(yè)制止低水平重復(fù)建設(shè)目錄》,，把維生素C、青霉素原料藥等項(xiàng)目列為限制類,，還把無(wú)新藥,、新技術(shù)應(yīng)用的各種劑型擴(kuò)大加工能力的項(xiàng)目列為限制類，制約企業(yè)盲目新增產(chǎn)能,；部分競(jìng)爭(zhēng)力弱的企業(yè)將退出市場(chǎng),。
其三，新品種上市減少產(chǎn)品同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)壓力,，從而減小企業(yè)降價(jià)壓力,。近年來(lái)獲批臨床研究數(shù)量迅速上升，從90年代后期每年不足千項(xiàng)上升至2003年的4000余項(xiàng),，未來(lái)上市的新藥將不斷增加,，藥品創(chuàng)新使企業(yè)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓力變小。
此外,，原材料及能源價(jià)格將仍處于高位運(yùn)行,，但繼續(xù)快速提升的可能性不大，相關(guān)生產(chǎn)成本也不會(huì)出現(xiàn)快速提升,。2004年GMP認(rèn)證帶來(lái)大量新增資產(chǎn)折舊,，化學(xué)原料藥出口退稅率減小也提高了成本。在帶來(lái)成本基數(shù)上升后,，2005年這兩因素對(duì)醫(yī)藥制造業(yè)的影響程度將不再加大,。
同時(shí)，隨著企業(yè)購(gòu)并增加,、經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大,、管理水平提高，加上加息對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響有限，期間費(fèi)用率將下降到25.3％,。預(yù)計(jì)2005年醫(yī)藥制造業(yè)利潤(rùn)率將回升到8.7％左右,，利潤(rùn)增速將快速上升到20％，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額達(dá)328億元,。
當(dāng)然,，藥物的利潤(rùn)過(guò)大，中間環(huán)節(jié)過(guò)多,，最近發(fā)改委的新的一輪藥品大降價(jià)舉措,，從一定程度上會(huì)對(duì)中小型醫(yī)藥企業(yè)形成較大沖擊，但對(duì)大型醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō),，也許反而是一種優(yōu)勢(shì),。但這一輪改革會(huì)對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的利潤(rùn)形成一定的影響。但即使如此,，今天醫(yī)藥總利潤(rùn)也應(yīng)與去年相持平,，甚至略有增加。
