康美藥業(yè)10送2.5的股改方案公布后，在投資者中引來不少批評(píng),。搜狐財(cái)經(jīng)網(wǎng)進(jìn)行了一項(xiàng)康美藥業(yè)股改方案滿意度調(diào)查，截止9月15日中午12時(shí)共有662人參與網(wǎng)絡(luò)調(diào)查,，其中71%被調(diào)查者表示“堅(jiān)決反對(duì)”,，14.35%表示“反對(duì)”，6.95%認(rèn)為“有待改進(jìn)”,，僅有3.78%和1.6%投票認(rèn)為“非常滿意”和“滿意”,。
康美藥業(yè)是一家十分特別的上市公司，其股改對(duì)價(jià)又明顯低于市場(chǎng)平均水平,，在全面股改第一批40家上市公司中非常顯眼,。其一，康美藥業(yè)被“夫妻老婆店”掌控,，董事長(zhǎng)馬興田及其家族控股比例高達(dá)74.58%,。而其中的股份又主要由馬興田及其妻子、公司副總經(jīng)理許冬瑾持有,。其二,，公司有再融資需求，去年提出增發(fā)不超過4500萬股A股,，計(jì)劃總投資39967.50萬元用于中藥飲片擴(kuò)產(chǎn)工程項(xiàng)目,。康美藥業(yè)目前流通股2700萬股,，2001年首發(fā)上市時(shí)募集資金21646.8萬元,。若增發(fā)計(jì)劃得已實(shí)施，將是比公司首發(fā)上市動(dòng)作還要大的募資,。其三,，對(duì)價(jià)水平低并非因?yàn)榇蠊蓶|擔(dān)心失去絕對(duì)控股地位,。10送2.5意味著康美藥業(yè)非流通股東對(duì)價(jià)支付675萬股，即便讓目前持股58.19%的大股東普寧市康美實(shí)業(yè)有限公司一家承擔(dān),，馬氏“夫妻老婆店”也牢牢地絕對(duì)控股,。
股改對(duì)價(jià)何以只有10送2.5？保薦機(jī)構(gòu)有一套計(jì)算依據(jù),，參考了國(guó)外成熟市場(chǎng)的同行業(yè)上市公司股價(jià)市盈率情況,，并綜合康美藥業(yè)自身成長(zhǎng)能力、管理能力,、盈利能力和經(jīng)營(yíng)能力水平,。可事實(shí)上,，這種對(duì)價(jià)計(jì)算方案也可能是偽科學(xué)的,，尤其企業(yè)能力的評(píng)價(jià)，難免摻雜公司主觀評(píng)價(jià),。那些上市后業(yè)績(jī)變臉的公司,，哪一家不是在招股說明書將自己描繪成貌若天仙？同樣以市盈率為對(duì)價(jià)方案支付依據(jù),，由于不同的計(jì)算方法,，搜狐財(cái)經(jīng)網(wǎng)認(rèn)為康美藥業(yè)10送4.39才算合理。
10送2.5與10送4.39相差一大截,，如此大的差距應(yīng)驗(yàn)了基金經(jīng)理的那句話,，“股改對(duì)價(jià)不存在真正的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)價(jià)多少,，關(guān)鍵還是看流通股股東與非流通股股東雙方的談判能力,。”值得注意的是，康美藥業(yè)2005年中期十大流通股東,，除銀河證券和科瑞基金分別持股305.13萬股,、90.06萬股，其余均為個(gè)人投資者,?？得浪帢I(yè)不是基金重倉(cāng)股，從其十大流通股東名單看,，股改方案出臺(tái)前的流通股股東與非流通股股東博弈未必激烈,。
流通股股東對(duì)康美藥業(yè)明顯存在兩大擔(dān)憂：一是股改成功將給康美藥業(yè)增發(fā)打開綠燈，增發(fā)后會(huì)不會(huì)隨之業(yè)績(jī)變臉,？二是股改鎖定期過后會(huì)不會(huì)上演馬氏夫妻套現(xiàn),？?jī)纱髶?dān)憂交織在一起，若先增發(fā)圈錢后套現(xiàn),，流通股股東將成受害者,。實(shí)際上,，流通股股東對(duì)康美藥業(yè)對(duì)價(jià)水平過低的抱怨沒有錯(cuò)?？得浪帢I(yè)首發(fā)融資是2001年2月,，當(dāng)時(shí)的上證指數(shù)達(dá)1600點(diǎn),，正向2000點(diǎn)發(fā)起沖刺,。在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)化發(fā)行的環(huán)境中，康美藥業(yè)發(fā)行市盈率為30.83倍,，上市后每股凈資產(chǎn)由2.16元增至4.71元,。正是相對(duì)較高的溢價(jià)發(fā)行，馬氏夫妻所持非流通股的每股凈資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)1倍以上的增值,，且持股比例相對(duì)較高?，F(xiàn)在股權(quán)分置改革，若忘了當(dāng)年流通股股東的貢獻(xiàn),，怎么可能推出合理的股改對(duì)價(jià),。相比之下，同一批實(shí)施股改的江蘇瓊花對(duì)價(jià)10送4.5,，當(dāng)年的發(fā)行市盈率只有20倍,。難怪康美藥業(yè)股改方案會(huì)遭來如此多的反對(duì)聲音。
從康美藥業(yè)低對(duì)價(jià)到中小板公司普遍“摳門”,，民營(yíng)控股的公司對(duì)價(jià)意愿不及國(guó)有藍(lán)籌股,。其實(shí)，國(guó)有藍(lán)籌股并非慷慨,，而是個(gè)別民營(yíng)控股股東過于精明,。這是一種正常現(xiàn)象,，但流通股股東在博弈中有必要提醒民營(yíng)控股股東,，包括流通股股東對(duì)股改圈錢和股改套現(xiàn)的擔(dān)憂。國(guó)務(wù)院國(guó)資委主任李榮融曾表示,，“國(guó)有股絕對(duì)不會(huì)全流通,。因?yàn)閲?guó)資委要對(duì)要害部門的國(guó)有企業(yè)實(shí)行控股，有些還要絕對(duì)控股,，控股比例不低于51%,，因此能真正流通轉(zhuǎn)讓的國(guó)有股數(shù)額不會(huì)太大。”對(duì)于國(guó)有上市公司“鎖一爬二”后的大股東套現(xiàn)壓力,，現(xiàn)在的流通股東還不過于擔(dān)心,。而就康美藥業(yè)等夫妻、父子模式的家族控股上市公司,，流通股東對(duì)其套現(xiàn)的擔(dān)心不小,。畢竟國(guó)有上市公司套現(xiàn)由政府把關(guān),，個(gè)人誠(chéng)信在國(guó)內(nèi)還缺乏良好的基礎(chǔ)。
“鎖一爬二”政策要求,，非流通股自獲得上市流通權(quán)之日起,，至少在12個(gè)月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓；在上述期限屆滿后,，持股5%以上的非流通股股東在12個(gè)月內(nèi)出售數(shù)量占公司股份總數(shù)的比例不超過5%,，在24個(gè)月內(nèi)不超過10%。“鎖一爬二”對(duì)康美藥業(yè)約束有限,，康美藥業(yè)也沒有作出延長(zhǎng)鎖定期的承諾,。馬氏家族控股比例達(dá)74.58%，但超過5%持股僅馬興田持股90%的普寧市康美實(shí)業(yè)有限公司一家,?？梢姡魍ü蓶|擔(dān)心康美藥業(yè)股改后套現(xiàn)是非?，F(xiàn)實(shí)的,。反觀國(guó)有上市公司，上海汽車大股東上海汽車集團(tuán)是唯一的非流通股東,，股改后持股將由目前70%降至59.80%,。若按李榮融的國(guó)資運(yùn)作意圖，上海汽車大股東套現(xiàn)的壓力小于康美藥業(yè),。
所以說,，夫妻、父子模式的家族控股上市公司及中小板公司對(duì)價(jià)不宜過低,。若像康美藥業(yè)那樣不把自己“前生后世”的特殊因素考慮進(jìn)去,，投資者難免會(huì)有不滿意。（記者 張煒/中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)）
康美藥業(yè)是一家十分特別的上市公司，其股改對(duì)價(jià)又明顯低于市場(chǎng)平均水平,，在全面股改第一批40家上市公司中非常顯眼,。其一，康美藥業(yè)被“夫妻老婆店”掌控,，董事長(zhǎng)馬興田及其家族控股比例高達(dá)74.58%,。而其中的股份又主要由馬興田及其妻子、公司副總經(jīng)理許冬瑾持有,。其二,，公司有再融資需求，去年提出增發(fā)不超過4500萬股A股,，計(jì)劃總投資39967.50萬元用于中藥飲片擴(kuò)產(chǎn)工程項(xiàng)目,。康美藥業(yè)目前流通股2700萬股,，2001年首發(fā)上市時(shí)募集資金21646.8萬元,。若增發(fā)計(jì)劃得已實(shí)施，將是比公司首發(fā)上市動(dòng)作還要大的募資,。其三,，對(duì)價(jià)水平低并非因?yàn)榇蠊蓶|擔(dān)心失去絕對(duì)控股地位,。10送2.5意味著康美藥業(yè)非流通股東對(duì)價(jià)支付675萬股，即便讓目前持股58.19%的大股東普寧市康美實(shí)業(yè)有限公司一家承擔(dān),，馬氏“夫妻老婆店”也牢牢地絕對(duì)控股,。
股改對(duì)價(jià)何以只有10送2.5？保薦機(jī)構(gòu)有一套計(jì)算依據(jù),，參考了國(guó)外成熟市場(chǎng)的同行業(yè)上市公司股價(jià)市盈率情況,，并綜合康美藥業(yè)自身成長(zhǎng)能力、管理能力,、盈利能力和經(jīng)營(yíng)能力水平,。可事實(shí)上,，這種對(duì)價(jià)計(jì)算方案也可能是偽科學(xué)的,，尤其企業(yè)能力的評(píng)價(jià)，難免摻雜公司主觀評(píng)價(jià),。那些上市后業(yè)績(jī)變臉的公司,，哪一家不是在招股說明書將自己描繪成貌若天仙？同樣以市盈率為對(duì)價(jià)方案支付依據(jù),，由于不同的計(jì)算方法,，搜狐財(cái)經(jīng)網(wǎng)認(rèn)為康美藥業(yè)10送4.39才算合理。
10送2.5與10送4.39相差一大截,，如此大的差距應(yīng)驗(yàn)了基金經(jīng)理的那句話,，“股改對(duì)價(jià)不存在真正的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)價(jià)多少,，關(guān)鍵還是看流通股股東與非流通股股東雙方的談判能力,。”值得注意的是，康美藥業(yè)2005年中期十大流通股東,，除銀河證券和科瑞基金分別持股305.13萬股,、90.06萬股，其余均為個(gè)人投資者,?？得浪帢I(yè)不是基金重倉(cāng)股，從其十大流通股東名單看,，股改方案出臺(tái)前的流通股股東與非流通股股東博弈未必激烈,。
流通股股東對(duì)康美藥業(yè)明顯存在兩大擔(dān)憂：一是股改成功將給康美藥業(yè)增發(fā)打開綠燈，增發(fā)后會(huì)不會(huì)隨之業(yè)績(jī)變臉,？二是股改鎖定期過后會(huì)不會(huì)上演馬氏夫妻套現(xiàn),？?jī)纱髶?dān)憂交織在一起，若先增發(fā)圈錢后套現(xiàn),，流通股股東將成受害者,。實(shí)際上,，流通股股東對(duì)康美藥業(yè)對(duì)價(jià)水平過低的抱怨沒有錯(cuò)?？得浪帢I(yè)首發(fā)融資是2001年2月,，當(dāng)時(shí)的上證指數(shù)達(dá)1600點(diǎn),，正向2000點(diǎn)發(fā)起沖刺,。在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)化發(fā)行的環(huán)境中，康美藥業(yè)發(fā)行市盈率為30.83倍,，上市后每股凈資產(chǎn)由2.16元增至4.71元,。正是相對(duì)較高的溢價(jià)發(fā)行，馬氏夫妻所持非流通股的每股凈資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)1倍以上的增值,，且持股比例相對(duì)較高?，F(xiàn)在股權(quán)分置改革，若忘了當(dāng)年流通股股東的貢獻(xiàn),，怎么可能推出合理的股改對(duì)價(jià),。相比之下，同一批實(shí)施股改的江蘇瓊花對(duì)價(jià)10送4.5,，當(dāng)年的發(fā)行市盈率只有20倍,。難怪康美藥業(yè)股改方案會(huì)遭來如此多的反對(duì)聲音。
從康美藥業(yè)低對(duì)價(jià)到中小板公司普遍“摳門”,，民營(yíng)控股的公司對(duì)價(jià)意愿不及國(guó)有藍(lán)籌股,。其實(shí)，國(guó)有藍(lán)籌股并非慷慨,，而是個(gè)別民營(yíng)控股股東過于精明,。這是一種正常現(xiàn)象,，但流通股股東在博弈中有必要提醒民營(yíng)控股股東,，包括流通股股東對(duì)股改圈錢和股改套現(xiàn)的擔(dān)憂。國(guó)務(wù)院國(guó)資委主任李榮融曾表示,，“國(guó)有股絕對(duì)不會(huì)全流通,。因?yàn)閲?guó)資委要對(duì)要害部門的國(guó)有企業(yè)實(shí)行控股，有些還要絕對(duì)控股,，控股比例不低于51%,，因此能真正流通轉(zhuǎn)讓的國(guó)有股數(shù)額不會(huì)太大。”對(duì)于國(guó)有上市公司“鎖一爬二”后的大股東套現(xiàn)壓力,，現(xiàn)在的流通股東還不過于擔(dān)心,。而就康美藥業(yè)等夫妻、父子模式的家族控股上市公司,，流通股東對(duì)其套現(xiàn)的擔(dān)心不小,。畢竟國(guó)有上市公司套現(xiàn)由政府把關(guān),，個(gè)人誠(chéng)信在國(guó)內(nèi)還缺乏良好的基礎(chǔ)。
“鎖一爬二”政策要求,，非流通股自獲得上市流通權(quán)之日起,，至少在12個(gè)月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓；在上述期限屆滿后,，持股5%以上的非流通股股東在12個(gè)月內(nèi)出售數(shù)量占公司股份總數(shù)的比例不超過5%,，在24個(gè)月內(nèi)不超過10%。“鎖一爬二”對(duì)康美藥業(yè)約束有限,，康美藥業(yè)也沒有作出延長(zhǎng)鎖定期的承諾,。馬氏家族控股比例達(dá)74.58%，但超過5%持股僅馬興田持股90%的普寧市康美實(shí)業(yè)有限公司一家,?？梢姡魍ü蓶|擔(dān)心康美藥業(yè)股改后套現(xiàn)是非?，F(xiàn)實(shí)的,。反觀國(guó)有上市公司，上海汽車大股東上海汽車集團(tuán)是唯一的非流通股東,，股改后持股將由目前70%降至59.80%,。若按李榮融的國(guó)資運(yùn)作意圖，上海汽車大股東套現(xiàn)的壓力小于康美藥業(yè),。
所以說,，夫妻、父子模式的家族控股上市公司及中小板公司對(duì)價(jià)不宜過低,。若像康美藥業(yè)那樣不把自己“前生后世”的特殊因素考慮進(jìn)去,，投資者難免會(huì)有不滿意。（記者 張煒/中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)）
