從上市之初的8.36億市值，到現(xiàn)在的400億,，上漲47倍,。
在醫(yī)藥板塊里位列第一，是東阿阿膠的近2倍,，更是同樣擁有“國家絕密”配方的片仔癀的近3倍,。
然而，云南白藥可以稱之為價值投資的典范嗎,，一如主流的機構(gòu)們津津樂道的另一個標本——貴州茅臺,？
遺憾的是，理財周報發(fā)現(xiàn),，在20年的時間中,，沒有任何一家機構(gòu)在云南白藥上持有超過4年。也沒有任何基金公司敢于將云南白藥作為樣本,，來宣揚其“價值投資”理念。
那么,，如此龐大的市值如何煉成,？
到底是云南白藥良好的基本面支持起了這400億的市值，還是云南白藥上市10年來眼花繚亂的資本運作手段吸引了各路投資者的追捧,，亦或是兩者兼有,，這個問題值得追問。
資本的故事,，從來就不是你想象的那般純潔,。
云南白藥的20年資本路
1993年上市，云南白藥不經(jīng)意間跟資本打交道已經(jīng)20年,。顯然,，現(xiàn)在它已經(jīng)非常嫻熟,。
云南白藥的前身，是昆明制藥廠第五車間,。1993年,，云南白藥廠改制并在深交所上市。彼時,，云南白藥僅僅手握一張秘方,。
之后2年，昆明制藥廠進行了整體改制,，2000年登陸上交所,。
如今，昆明制藥無論從其公司規(guī)模,、業(yè)績抑或是在資本市場上的影響力上都不能和云南白藥同日而語,。昆明制藥的市值是50多億，需要8個昆明制藥才能抵上1個云南白藥的市值,。
那么,，云南白藥是如何完成夢幻般的成長呢？
第一個答案是其外延式擴張路徑,，對此,，本專題前面一稿已經(jīng)進行了專述。而第二個答案,，則是云南白藥的資源整合,。
1996-1997年2年間，云南白藥對生產(chǎn)白藥的3家企業(yè),，大理制藥廠,、文山州制藥廠和麗江制藥廠都形成了51%的控股，打出了完全整合白藥資源的第一張牌,。如此,，云南白藥實現(xiàn)“五統(tǒng)一”：統(tǒng)一生產(chǎn)計劃、統(tǒng)一商標,、統(tǒng)一批準文號,、統(tǒng)一質(zhì)量管理、統(tǒng)一銷售,。實現(xiàn)了云南白藥的獨家生產(chǎn)經(jīng)營,。云南白藥的股價在當時在市場熱情度極高的迎合下，2年復權(quán)后分別上漲了139%和33%,。
而后的1999年末,，云南省醫(yī)藥公司和昆明天紫紅藥廠作為國有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，配股進入云南白藥集團。云南白藥集團由原主要生產(chǎn)中成藥,，發(fā)展成為大型醫(yī)藥工商貿(mào)結(jié)合的綜合性企業(yè),。
2007年，云南省繼續(xù)在為圍繞著云南白藥為核心的醫(yī)藥資源加大整合力度,。云南省政府批準了《云南醫(yī)藥集團深化改革實施方案》,，原則同意云南白藥集團與云南醫(yī)藥集團實行“一套班子，兩塊牌子”運行,，云南白藥集團具體承接云南醫(yī)藥集團原承擔的相關(guān)職能,，昆明云健制藥和昆明興中制藥采取整體打包的方式收購，對其實施內(nèi)部的整合重組,，云南省藥物所和昆明金殿制藥由白藥以托管方式管理,。
可見，云南白藥有一個不斷的資產(chǎn)重組過程,。但是,，戲劇性產(chǎn)生了。
理財周報發(fā)現(xiàn),，云南白藥在其20年資本市場生涯中,，只在1995年及2000年配股2次，實際募資凈額為1.41億元,，2008年向平安定向增發(fā)1次,，募資凈額為13.64億元。它從未公開向市場融過資,。三次定向融資總額,，也方才15億元。
這意味著,，云南白藥與二級市場機構(gòu)之間的資本關(guān)系,，并不十分密切。但實際上,，云南白藥之所以傾向非公開融資,，主要因為其股權(quán)結(jié)構(gòu)。
跟上市公司的資產(chǎn)重組相比,，云南醫(yī)藥集團的內(nèi)部重組,，由于云南白藥的“孫公司+核心資產(chǎn)”地位，也就是無不是對其的控制權(quán)問題,，這才是云南白藥近10年來的核心命題,。
外部資本主導的大局
在2000年,，一個在云南白藥日后的經(jīng)營和資本成長之路扮演著重要作用的利益關(guān)聯(lián)方“浮出水面”,，這家公司就是云南紅塔。從此，外部資本對云南白藥的介入久而彌深,。
云南紅塔在2000年對云南白藥的持股比例達到了20.15%,，成為僅次于云南省醫(yī)藥集團的第二大股東。并且,，在之后的一年再度加大投資,，持股比例上升到26.07%。
2004年,，云南省國資委希望從外引進戰(zhàn)略投者,，采取增資擴股的方式對云藥集團進行股權(quán)改造，幾大巨頭血拼巨資競標,，最終民營企業(yè)東盛集團與國藥集團共同組建國藥工業(yè)公司,，將云藥集團收入囊中。然而一年半之后,，由于種種復雜原因,，云藥集團主動提出解約，國藥工業(yè)公司徹底退出,。云藥集團戰(zhàn)略重組的計劃一擱就是幾年,。
一位醫(yī)藥行業(yè)基金經(jīng)理說，“云藥集團的戰(zhàn)略重組,，是赤裸裸的控制權(quán)之爭,。當初之所以設計三層控股那么復雜的關(guān)系，就是為了看得見摸不著,。云南方面之所以把紅塔放進云南白藥,，也應該是要起牽制作用，2008年讓平安進來,，都是有多重交換的,。”
引入平安集團這一戰(zhàn)略投資者后，市場有傳言平安相中的是隸屬云南省醫(yī)藥公司的云南白藥大藥房遍及云南全省的網(wǎng)絡資源,，可以與集團旗下的平安信托 在云南玉溪等地涉足商業(yè)地產(chǎn)的項目形成良好的互動,。但平安集團相關(guān)人士曾予以否認。
2009年11月,，云南省政府同意云南云藥有限公司將其所持有的云南白藥集團股份有限公司41.52%的國有股份無償劃轉(zhuǎn)給云南白藥控股有限公司,。這一標志性事件之后，云南白藥控股,、云南紅塔集團以及中國平安這3家公司就一直占據(jù)著云南白藥的股東前3席,。
當我們要尋求云南白藥的操盤邏輯的時候，這是繞不過去的一筆,。
2008年周期股暴跌,，而云南白藥走勢非常堅挺。從2007年中報開始，中國人壽股份公司和中國人壽集團公司開始出現(xiàn)于前十大流通股東,。其中中國人壽一直堅持到2009年年報,。這一階段，公募基金和券商一直在進行波段操作,。
而這恰是關(guān)于云南白藥重組的敏感期,，其傳聞也是自2007年年中傳出。重要的是,，據(jù)理財周報了解,，當初與云南方面接觸的戰(zhàn)略投資方，就包括：中國人壽,、中國平安,，以及瑞士銀行、德意志銀行,、美林集團,、高盛集團等巨頭。
而外部資本主導股價運動,，在后來的紅塔集團與陳發(fā)樹之爭中,，再次上演。
一位券商分析師坦承,，“云南白藥過去十年交織著很多股東之間的利益,，而且這些資本運作過程中，主流的機構(gòu)又參與不進來,，很多信息是不對稱不透明的,，所以基金基本上都是順著趨勢做差價。”
尤其,，當股東利益方以強勢信息進入二級市場操作,，事情變得更加復雜。
云南白藥操盤模式
云南白藥和貴州茅臺同樣作為市場公認的白馬股,，不過兩者股價的上漲模式卻略有不同,。
從股權(quán)分置改革實施之后，云南白藥的股價在向上的整體趨勢下更多呈現(xiàn)股價上下的震蕩波動,，這一點在其2007年至2009年,、2010年至2012年的股價走勢中表現(xiàn)得尤為清楚。
貴州茅臺則不一樣,。其股價在2006年至今更多表現(xiàn)為“階梯式上揚”,，即股價在上漲過程中會小幅回調(diào)，但回調(diào)之后股價會立刻邁向一個新的高點,，除了在2008年的系統(tǒng)性風險影響下,，茅臺的股價基本都呈現(xiàn)上述特征,。
云南白藥方面在引入中國平安后，其前三大股東持股比例分別是41.52%,、12.32%和9.36%，三者之和為63.2%,，實際在外流通的股份大約在37%,，這一比例，應該說和貴州茅臺是相差無幾的,。
然而,，兩只股票的籌碼穩(wěn)定性卻相差甚遠。近年,，貴州茅臺的所有公開機構(gòu)持股比例一般穩(wěn)定在80%左右,，而云南白藥的機構(gòu)持股比例卻大體在73%-83%之間做周期波動，而這一周期與股價的波動很吻合,。大體來說,，在股價上漲區(qū)間，有約10%的公開機構(gòu)籌碼被賣出,，之后再重新收集,，周而復始。但這10%的籌碼區(qū)間卻是茅臺所沒有的,。
同時,，記者在統(tǒng)計兩者近5年的年換手率時發(fā)現(xiàn)，云南白藥的換手率要一直高于貴州茅臺,。云南白藥2008-2012年的年換手率分別是206%,、217%、100%,、82%和53%,，貴州茅臺的這5項數(shù)據(jù)則是84%、111%,、84%,、72%和38%。
值得注意的是,，云南白藥的股東人數(shù)卻并沒有隨著10%籌碼的松動而明顯增加,，很多時候反而是減少的。這意味著,，這些籌碼被不為人知的大戶所掌握,。而且，理財周報注意到,，云南白藥的股價見頂常伴隨超預期利好,。實際上,，業(yè)內(nèi)對云南白藥有“影子莊”操作股價已多有耳聞，但始終為上市公司所否認,。在一些流傳的舉報信中,，資本玩家“紅塔系”是主角。
“云南白藥本身不像茅臺那樣透明,，公司基本面商業(yè)模式也復雜一些,，信息也復雜，股東之間的利益也很難搞清,，這些都是原因,。機構(gòu)難免被玩，但是能玩到現(xiàn)在,，基本面的因素是不可否認的,。”（生物谷Bioon.com）
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