從上市之初的8.36億市值,，到現(xiàn)在的400億,，上漲47倍,。
在醫(yī)藥板塊里位列第一,，是東阿阿膠的近2倍,，更是同樣擁有“國(guó)家絕密”配方的片仔癀的近3倍。
然而,，云南白藥可以稱之為價(jià)值投資的典范嗎,，一如主流的機(jī)構(gòu)們津津樂(lè)道的另一個(gè)標(biāo)本——貴州茅臺(tái),？
遺憾的是，理財(cái)周報(bào)發(fā)現(xiàn),，在20年的時(shí)間中,，沒(méi)有任何一家機(jī)構(gòu)在云南白藥上持有超過(guò)4年。也沒(méi)有任何基金公司敢于將云南白藥作為樣本,，來(lái)宣揚(yáng)其“價(jià)值投資”理念,。
那么，如此龐大的市值如何煉成,？
到底是云南白藥良好的基本面支持起了這400億的市值,，還是云南白藥上市10年來(lái)眼花繚亂的資本運(yùn)作手段吸引了各路投資者的追捧，亦或是兩者兼有,，這個(gè)問(wèn)題值得追問(wèn),。
資本的故事，從來(lái)就不是你想象的那般純潔,。
云南白藥的20年資本路
1993年上市,，云南白藥不經(jīng)意間跟資本打交道已經(jīng)20年。顯然,，現(xiàn)在它已經(jīng)非常嫻熟,。
云南白藥的前身，是昆明制藥廠第五車間,。1993年,，云南白藥廠改制并在深交所上市。彼時(shí),，云南白藥僅僅手握一張秘方,。
之后2年，昆明制藥廠進(jìn)行了整體改制,，2000年登陸上交所,。
如今，昆明制藥無(wú)論從其公司規(guī)模,、業(yè)績(jī)抑或是在資本市場(chǎng)上的影響力上都不能和云南白藥同日而語(yǔ),。昆明制藥的市值是50多億，需要8個(gè)昆明制藥才能抵上1個(gè)云南白藥的市值,。
那么,，云南白藥是如何完成夢(mèng)幻般的成長(zhǎng)呢？
第一個(gè)答案是其外延式擴(kuò)張路徑,，對(duì)此,，本專題前面一稿已經(jīng)進(jìn)行了專述。而第二個(gè)答案,，則是云南白藥的資源整合,。
1996-1997年2年間,，云南白藥對(duì)生產(chǎn)白藥的3家企業(yè)，大理制藥廠,、文山州制藥廠和麗江制藥廠都形成了51%的控股,，打出了完全整合白藥資源的第一張牌。如此,，云南白藥實(shí)現(xiàn)“五統(tǒng)一”：統(tǒng)一生產(chǎn)計(jì)劃,、統(tǒng)一商標(biāo),、統(tǒng)一批準(zhǔn)文號(hào),、統(tǒng)一質(zhì)量管理、統(tǒng)一銷售,。實(shí)現(xiàn)了云南白藥的獨(dú)家生產(chǎn)經(jīng)營(yíng),。云南白藥的股價(jià)在當(dāng)時(shí)在市場(chǎng)熱情度極高的迎合下，2年復(fù)權(quán)后分別上漲了139%和33%,。
而后的1999年末,，云南省醫(yī)藥公司和昆明天紫紅藥廠作為國(guó)有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，配股進(jìn)入云南白藥集團(tuán),。云南白藥集團(tuán)由原主要生產(chǎn)中成藥,，發(fā)展成為大型醫(yī)藥工商貿(mào)結(jié)合的綜合性企業(yè)。
2007年,，云南省繼續(xù)在為圍繞著云南白藥為核心的醫(yī)藥資源加大整合力度,。云南省政府批準(zhǔn)了《云南醫(yī)藥集團(tuán)深化改革實(shí)施方案》，原則同意云南白藥集團(tuán)與云南醫(yī)藥集團(tuán)實(shí)行“一套班子,，兩塊牌子”運(yùn)行,，云南白藥集團(tuán)具體承接云南醫(yī)藥集團(tuán)原承擔(dān)的相關(guān)職能，昆明云健制藥和昆明興中制藥采取整體打包的方式收購(gòu),，對(duì)其實(shí)施內(nèi)部的整合重組,，云南省藥物所和昆明金殿制藥由白藥以托管方式管理。
可見(jiàn),，云南白藥有一個(gè)不斷的資產(chǎn)重組過(guò)程,。但是，戲劇性產(chǎn)生了,。
理財(cái)周報(bào)發(fā)現(xiàn),，云南白藥在其20年資本市場(chǎng)生涯中，只在1995年及2000年配股2次,，實(shí)際募資凈額為1.41億元,，2008年向平安定向增發(fā)1次，募資凈額為13.64億元,。它從未公開(kāi)向市場(chǎng)融過(guò)資,。三次定向融資總額,，也方才15億元。
這意味著,，云南白藥與二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)之間的資本關(guān)系,，并不十分密切。但實(shí)際上,，云南白藥之所以傾向非公開(kāi)融資,，主要因?yàn)槠涔蓹?quán)結(jié)構(gòu)。
跟上市公司的資產(chǎn)重組相比,，云南醫(yī)藥集團(tuán)的內(nèi)部重組,，由于云南白藥的“孫公司+核心資產(chǎn)”地位，也就是無(wú)不是對(duì)其的控制權(quán)問(wèn)題,，這才是云南白藥近10年來(lái)的核心命題,。
外部資本主導(dǎo)的大局
在2000年，一個(gè)在云南白藥日后的經(jīng)營(yíng)和資本成長(zhǎng)之路扮演著重要作用的利益關(guān)聯(lián)方“浮出水面”,，這家公司就是云南紅塔,。從此，外部資本對(duì)云南白藥的介入久而彌深,。
云南紅塔在2000年對(duì)云南白藥的持股比例達(dá)到了20.15%,，成為僅次于云南省醫(yī)藥集團(tuán)的第二大股東。并且,，在之后的一年再度加大投資,，持股比例上升到26.07%。
2004年,，云南省國(guó)資委希望從外引進(jìn)戰(zhàn)略投者,，采取增資擴(kuò)股的方式對(duì)云藥集團(tuán)進(jìn)行股權(quán)改造，幾大巨頭血拼巨資競(jìng)標(biāo),，最終民營(yíng)企業(yè)東盛集團(tuán)與國(guó)藥集團(tuán)共同組建國(guó)藥工業(yè)公司,，將云藥集團(tuán)收入囊中。然而一年半之后,，由于種種復(fù)雜原因,，云藥集團(tuán)主動(dòng)提出解約，國(guó)藥工業(yè)公司徹底退出,。云藥集團(tuán)戰(zhàn)略重組的計(jì)劃一擱就是幾年,。
一位醫(yī)藥行業(yè)基金經(jīng)理說(shuō)，“云藥集團(tuán)的戰(zhàn)略重組,，是赤裸裸的控制權(quán)之爭(zhēng),。當(dāng)初之所以設(shè)計(jì)三層控股那么復(fù)雜的關(guān)系，就是為了看得見(jiàn)摸不著。云南方面之所以把紅塔放進(jìn)云南白藥,，也應(yīng)該是要起牽制作用,，2008年讓平安進(jìn)來(lái)，都是有多重交換的,。”
引入平安集團(tuán)這一戰(zhàn)略投資者后,，市場(chǎng)有傳言平安相中的是隸屬云南省醫(yī)藥公司的云南白藥大藥房遍及云南全省的網(wǎng)絡(luò)資源，可以與集團(tuán)旗下的平安信托 在云南玉溪等地涉足商業(yè)地產(chǎn)的項(xiàng)目形成良好的互動(dòng),。但平安集團(tuán)相關(guān)人士曾予以否認(rèn),。
2009年11月，云南省政府同意云南云藥有限公司將其所持有的云南白藥集團(tuán)股份有限公司41.52%的國(guó)有股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)給云南白藥控股有限公司,。這一標(biāo)志性事件之后,，云南白藥控股、云南紅塔集團(tuán)以及中國(guó)平安這3家公司就一直占據(jù)著云南白藥的股東前3席,。
當(dāng)我們要尋求云南白藥的操盤邏輯的時(shí)候,，這是繞不過(guò)去的一筆,。
2008年周期股暴跌,，而云南白藥走勢(shì)非常堅(jiān)挺。從2007年中報(bào)開(kāi)始,，中國(guó)人壽股份公司和中國(guó)人壽集團(tuán)公司開(kāi)始出現(xiàn)于前十大流通股東,。其中中國(guó)人壽一直堅(jiān)持到2009年年報(bào)。這一階段,，公募基金和券商一直在進(jìn)行波段操作,。
而這恰是關(guān)于云南白藥重組的敏感期，其傳聞也是自2007年年中傳出,。重要的是,，據(jù)理財(cái)周報(bào)了解，當(dāng)初與云南方面接觸的戰(zhàn)略投資方,，就包括：中國(guó)人壽,、中國(guó)平安，以及瑞士銀行,、德意志銀行,、美林集團(tuán)、高盛集團(tuán)等巨頭,。
而外部資本主導(dǎo)股價(jià)運(yùn)動(dòng),，在后來(lái)的紅塔集團(tuán)與陳發(fā)樹(shù)之爭(zhēng)中，再次上演,。
一位券商分析師坦承,，“云南白藥過(guò)去十年交織著很多股東之間的利益，而且這些資本運(yùn)作過(guò)程中，主流的機(jī)構(gòu)又參與不進(jìn)來(lái),，很多信息是不對(duì)稱不透明的,，所以基金基本上都是順著趨勢(shì)做差價(jià)。”
尤其,，當(dāng)股東利益方以強(qiáng)勢(shì)信息進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)操作,，事情變得更加復(fù)雜。
云南白藥操盤模式
云南白藥和貴州茅臺(tái)同樣作為市場(chǎng)公認(rèn)的白馬股,，不過(guò)兩者股價(jià)的上漲模式卻略有不同,。
從股權(quán)分置改革實(shí)施之后，云南白藥的股價(jià)在向上的整體趨勢(shì)下更多呈現(xiàn)股價(jià)上下的震蕩波動(dòng),，這一點(diǎn)在其2007年至2009年,、2010年至2012年的股價(jià)走勢(shì)中表現(xiàn)得尤為清楚。
貴州茅臺(tái)則不一樣,。其股價(jià)在2006年至今更多表現(xiàn)為“階梯式上揚(yáng)”,，即股價(jià)在上漲過(guò)程中會(huì)小幅回調(diào)，但回調(diào)之后股價(jià)會(huì)立刻邁向一個(gè)新的高點(diǎn),，除了在2008年的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響下,，茅臺(tái)的股價(jià)基本都呈現(xiàn)上述特征。
云南白藥方面在引入中國(guó)平安后,，其前三大股東持股比例分別是41.52%,、12.32%和9.36%，三者之和為63.2%,，實(shí)際在外流通的股份大約在37%,，這一比例，應(yīng)該說(shuō)和貴州茅臺(tái)是相差無(wú)幾的,。
然而,，兩只股票的籌碼穩(wěn)定性卻相差甚遠(yuǎn)。近年,，貴州茅臺(tái)的所有公開(kāi)機(jī)構(gòu)持股比例一般穩(wěn)定在80%左右,，而云南白藥的機(jī)構(gòu)持股比例卻大體在73%-83%之間做周期波動(dòng)，而這一周期與股價(jià)的波動(dòng)很吻合,。大體來(lái)說(shuō),，在股價(jià)上漲區(qū)間，有約10%的公開(kāi)機(jī)構(gòu)籌碼被賣出,，之后再重新收集,，周而復(fù)始。但這10%的籌碼區(qū)間卻是茅臺(tái)所沒(méi)有的,。
同時(shí),，記者在統(tǒng)計(jì)兩者近5年的年換手率時(shí)發(fā)現(xiàn),，云南白藥的換手率要一直高于貴州茅臺(tái)。云南白藥2008-2012年的年換手率分別是206%,、217%,、100%、82%和53%,，貴州茅臺(tái)的這5項(xiàng)數(shù)據(jù)則是84%,、111%、84%,、72%和38%,。
值得注意的是，云南白藥的股東人數(shù)卻并沒(méi)有隨著10%籌碼的松動(dòng)而明顯增加,，很多時(shí)候反而是減少的,。這意味著，這些籌碼被不為人知的大戶所掌握,。而且,，理財(cái)周報(bào)注意到，云南白藥的股價(jià)見(jiàn)頂常伴隨超預(yù)期利好,。實(shí)際上,，業(yè)內(nèi)對(duì)云南白藥有“影子莊”操作股價(jià)已多有耳聞，但始終為上市公司所否認(rèn),。在一些流傳的舉報(bào)信中,，資本玩家“紅塔系”是主角,。
“云南白藥本身不像茅臺(tái)那樣透明,，公司基本面商業(yè)模式也復(fù)雜一些，信息也復(fù)雜,，股東之間的利益也很難搞清,，這些都是原因。機(jī)構(gòu)難免被玩,，但是能玩到現(xiàn)在,，基本面的因素是不可否認(rèn)的。”（生物谷Bioon.com）
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