既出人意料,，又似乎在情理之中,。山東東阿阿膠股份有限公司（股票代碼000423）今年上半年的銷售額和利潤額雙雙下降，猶如一輛在高速通道中疾駛的車突然剎車緩行,。
東阿阿膠日前發(fā)布的半年度業(yè)績報告顯示,，上半年該公司實現(xiàn)銷售收入37111萬元，同比下降3.03%,；實現(xiàn)業(yè)務(wù)利潤18070萬元,，同比下降1.98%；實現(xiàn)凈利潤5404萬元,，同比下降3.96%,。
與此同時，東阿阿膠的股票也在一路下跌,，甚至一度出現(xiàn)過跌停,。
“兩年前我曾經(jīng)極力推薦東阿阿膠的股票，將其與中藥國粹同仁堂,、云南白藥相提并論,，但是現(xiàn)在看來，我們有必要重估東阿阿膠的投資價值,。”平安證券綜合研究所研究員杜冬松告訴記者,，“我認為，東阿阿膠的基本面已經(jīng)發(fā)生了變化。”
優(yōu)勢漸失
東阿阿膠到底發(fā)生了什么變化,？
東阿阿膠管理層認為,，今年上半年業(yè)績下滑源于產(chǎn)品提價后銷售渠道失控，經(jīng)銷商出現(xiàn)了竄貨,。為了杜絕此類行為發(fā)生,，公司中斷了與一些經(jīng)銷商的合作，從而導致產(chǎn)品銷量下滑,。
“東阿阿膠是去年五六月份對產(chǎn)品提價的,，在隨后的半年多時間里，公司的銷售情況非常好,，也沒有竄貨發(fā)生,，2004年公司的銷售額增長了18%，凈利潤增長了33%,。為什么提價后當時沒有出現(xiàn)竄貨而現(xiàn)在出現(xiàn)了呢,？這很難讓人理解。”杜冬松說,，“一般來說,，竄貨容易發(fā)生在提價后，因為提價前經(jīng)銷商大量囤積產(chǎn)品,，待價格提升后通過走量來達到贏利目的,，但是東阿阿膠在產(chǎn)品提價后的半年內(nèi)銷售并沒有出現(xiàn)問題，而是最近才出了問題,。這種情況在行業(yè)內(nèi)是非常少見的,。其他中藥企業(yè)都沒有出現(xiàn)過相同的情況。”
杜冬松認為,，更好的解釋可能是：經(jīng)銷商不愿意進貨了,，或者經(jīng)銷商的積極性出現(xiàn)了問題。是什么導致了這種情況的發(fā)生呢,？“市場同質(zhì)化競爭太激烈了,，競爭對手不斷涌現(xiàn)，且低價跟進,，導致東阿阿膠原來的品牌壟斷優(yōu)勢一點點喪失。兩年前具有的優(yōu)勢,，現(xiàn)在已經(jīng)受到了影響,。這才是問題的核心所在。”
這也就意味著,，其實東阿阿膠本身的壟斷優(yōu)勢并不能與同仁堂,、云南白藥相提并論。阿膠業(yè)的進入門檻并不是很高，同仁堂,、云南白藥的產(chǎn)品提價后銷售仍然很好,，因為他們各自都有獨一無二的壟斷優(yōu)勢，但東阿阿膠似乎并不具備這種優(yōu)勢,，提價只會讓自己的市場份額縮小,，給競爭對手以可乘之機。
有市場人士告訴記者,，東阿阿膠的復方阿膠漿價格被提高到110元左右后,，一些銷售商并沒有按照這個價格去賣，“銷售價格仍然是七八十元,，因為價格太高了賣不動”,。
有鑒于此，有關(guān)專家認為應該重新評價東阿阿膠,。他認為,，東阿阿膠的主打產(chǎn)品為復方阿膠漿和阿膠塊，由于受到驢皮資源匱乏的限制,，阿膠塊的增長幅度很小,，銷售非常平穩(wěn)，因此東阿阿膠的利潤主要來自復方阿膠漿,。作為在傳統(tǒng)產(chǎn)品基礎(chǔ)上革新劑型的保健品,，復方阿膠漿的毛利率很高，其銷售在很大程度上靠營銷和廣告拉動,。因此,，對復方阿膠漿很難把它當成品牌中藥來看待，也就是說,，該類產(chǎn)品擁有類似敖東安神補腦液等產(chǎn)品的生命周期,，同時也存在一定的市場競爭。
“另外,，東阿阿膠早就提出要打造中國第一滋補品牌,，可是其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并沒有太大變化，仍然是靠復方阿膠漿打天下,，公司其它滋補品每年的銷售額也不過兩三千萬元,。”杜冬松說：“綜合考慮，我們很難再給它與同仁堂和云南白藥相同的估值水平,。”
競爭加劇
其實,，殘酷的競爭對東阿阿膠的影響早在今年3月份就已經(jīng)出現(xiàn)了苗頭。
3月29日,，東阿阿膠的股票突然跌停,，令整個市場大為驚愕,。因為這是一只本不該出現(xiàn)跌停的股票：公司在行業(yè)內(nèi)屬于“龍頭老大”，經(jīng)營業(yè)績連年持續(xù)穩(wěn)定增長,，前十大流通股東均為能在股市上呼風喚雨的基金公司（如科瑞證券投資基金,、景宏證券投資基金），其投資價值受到了各大機構(gòu)投資者的追捧……
然而市場變幻風云莫測,。當東阿阿膠的壟斷優(yōu)勢有可能逐漸喪失,、盈利預期有可能下降時，嗅覺靈敏的投資者開始拋出手中的股票以避免市場風險,。因為當時有消息傳出,，東阿阿膠的所在地東阿縣為了大力發(fā)展地方經(jīng)濟，在鼓勵外來資本和民營企業(yè)投資阿膠產(chǎn)業(yè)的同時,，開始著手構(gòu)建“阿膠城”,。當?shù)乜h政府為阿膠系列產(chǎn)品開發(fā)大開方便之門，在東阿縣科技工業(yè)園設(shè)立了阿膠系列產(chǎn)品園中園,，吸引投資1000萬元以上的項目進入園區(qū),。身邊突然冒出許多競爭對手，這對于已經(jīng)發(fā)展成為品牌企業(yè)的東阿阿膠來說無異于“一記悶棍”,。
國信證券的一位證券分析師認為,，東阿阿膠是地域性商品品牌，阿膠既是藥品,，也可作為保健食品或食品,，生產(chǎn)工藝相對簡單，進入壁壘相對較低,，東阿阿膠作為上市公司,，其競爭優(yōu)勢似乎僅在于規(guī)模、成本,，無嚴格意義上的法律保護手段保證其長期壟斷經(jīng)營,，東阿縣鼓勵外來資本和民間資本加大投資阿膠產(chǎn)業(yè)將對上市公司及其品牌產(chǎn)生較大負面影響。
事實的確如此,。據(jù)悉,，目前全國大約有25家阿膠生產(chǎn)廠，山東省內(nèi)有5家,。目前全國阿膠的總產(chǎn)量約為3000噸,，東阿阿膠占了2000噸，大約占70%的市場份額,。其最大的市場競爭對手山東平陰福膠集團的阿膠產(chǎn)量現(xiàn)在已經(jīng)達到了約1000噸,，年銷售額約有2億元。在阿膠的主要消費市場廣東等地,，福膠集團對東阿阿膠采取了緊密跟進的策略,，從價格上對東阿阿膠構(gòu)成了較大的威脅。據(jù)記者了解,，東阿阿膠今年上半年發(fā)生竄貨的主要市場就包括廣東,。而其他一些廠家的阿膠系列產(chǎn)品也對東阿阿膠的產(chǎn)品構(gòu)成威脅。
“在這個時候?qū)Ξa(chǎn)品提價是不明智的,。”興業(yè)證券一位分析師認為,，提價是一把雙刃劍，既可以迅速提高公司的盈利能力也會給低價同類產(chǎn)品提供市場擴張機會,，如果營銷管理跟不上,，很可能會失去市場份額，得不償失,。“東阿阿膠的情況表明,，其對銷售渠道的掌控和公司管理水平還有待進一步提高”。
股改懸念
東阿阿膠的股票今年6月份也曾出現(xiàn)過暴跌,。知情人士透露,，這是因為在當時公司的股東大會上，新入主的華潤集團與公司管理層原班人馬發(fā)生了爭執(zhí),。華潤集團拿出巨額資金成為東阿阿膠的控股股東之后,，一直想取得上市公司的實際控制權(quán)，但是在6月份的股東大會上,，華潤集團并未能如愿在董事會中贏得多數(shù)席位,，新、老股東之間的矛盾終于公開化,。
“這表明雙方還需要進一步磨合,。”興業(yè)證券的一位分析師認為，這種公司治理結(jié)構(gòu)存在的潛在風險,，使其對東阿阿膠未來的發(fā)展持觀望態(tài)度,。
據(jù)記者了解，持這種態(tài)度的證券分析師并不在少數(shù),，這直接導致東阿阿膠股票暴跌,。
另外，華潤集團與東阿阿膠之間存在的矛盾將直接導致上市公司未來的股改方案存在較大變數(shù),。據(jù)悉,，華潤集團和上市公司管理層對股改方案提出了不同的觀點。從華潤集團層面來講,，華潤與聊城市國有資產(chǎn)管理局共同成立的華潤東阿阿膠有限公司共持有1.21億股東阿阿膠股份,，占上市公司股份總數(shù)的29.62%（其余約70%為流通股），為東阿阿膠的第一大股東,，而華潤在華潤東阿阿膠有限公司中占有51%的股份,，這就是說,，華潤共擁有15.1%（51%×29.62%）的東阿阿膠股份。另外,，華潤為收購阿膠集團東阿泉啤酒也已經(jīng)付出了將近6000萬元,。綜合考慮，華潤入住東阿阿膠的成本非常高,。但由于僅控股15.1%,，如果在股改中再支付較高的對價，華潤的股權(quán)將會進一步稀釋,。華潤顯然不愿意這么做,。
但是作為上市公司的東阿阿膠，其1997年和2000年的兩次配股共募集資金3.71億元,，其中的部分投資沒有產(chǎn)生收益,，給流通股股東帶來了損失，因此上市公司認同應該支付一定的對價,。更何況,，東阿阿膠在上市前的職工股數(shù)量已經(jīng)達到3000萬股，目前這些股份已經(jīng)全部流通,，這些流通股的股東當然更希望在股改中得到一定的對價,。
華潤與東阿阿膠的分歧顯而易見。這導致證券分析師對其未來股改方案不敢有樂觀的預期,。
“東阿阿膠的前十大流通股東均為基金公司?，F(xiàn)在，有些基金已經(jīng)開始減持東阿阿膠的股票,，如中信基金原來持有東阿阿膠1.75%的股份,，現(xiàn)在已經(jīng)降到了1%。”有證券分析師告訴記者,?；饻p持固然有其投資收益方面的考慮，并不能完全反映東阿阿膠的價值和發(fā)展,，但追蹤其近一年的歷程,，或許會對其他醫(yī)藥企業(yè)有所警示。（作者：魏小剛）（本文純屬作者個人觀點,，據(jù)此投資,，風險自負）
東阿阿膠日前發(fā)布的半年度業(yè)績報告顯示,，上半年該公司實現(xiàn)銷售收入37111萬元，同比下降3.03%,；實現(xiàn)業(yè)務(wù)利潤18070萬元,，同比下降1.98%；實現(xiàn)凈利潤5404萬元,，同比下降3.96%,。
與此同時，東阿阿膠的股票也在一路下跌,，甚至一度出現(xiàn)過跌停,。
“兩年前我曾經(jīng)極力推薦東阿阿膠的股票，將其與中藥國粹同仁堂,、云南白藥相提并論,，但是現(xiàn)在看來，我們有必要重估東阿阿膠的投資價值,。”平安證券綜合研究所研究員杜冬松告訴記者,，“我認為，東阿阿膠的基本面已經(jīng)發(fā)生了變化。”
優(yōu)勢漸失
東阿阿膠到底發(fā)生了什么變化,？
東阿阿膠管理層認為,，今年上半年業(yè)績下滑源于產(chǎn)品提價后銷售渠道失控，經(jīng)銷商出現(xiàn)了竄貨,。為了杜絕此類行為發(fā)生,，公司中斷了與一些經(jīng)銷商的合作，從而導致產(chǎn)品銷量下滑,。
“東阿阿膠是去年五六月份對產(chǎn)品提價的,，在隨后的半年多時間里，公司的銷售情況非常好,，也沒有竄貨發(fā)生,，2004年公司的銷售額增長了18%，凈利潤增長了33%,。為什么提價后當時沒有出現(xiàn)竄貨而現(xiàn)在出現(xiàn)了呢,？這很難讓人理解。”杜冬松說,，“一般來說,，竄貨容易發(fā)生在提價后，因為提價前經(jīng)銷商大量囤積產(chǎn)品,，待價格提升后通過走量來達到贏利目的,，但是東阿阿膠在產(chǎn)品提價后的半年內(nèi)銷售并沒有出現(xiàn)問題，而是最近才出了問題,。這種情況在行業(yè)內(nèi)是非常少見的,。其他中藥企業(yè)都沒有出現(xiàn)過相同的情況。”
杜冬松認為,，更好的解釋可能是：經(jīng)銷商不愿意進貨了,，或者經(jīng)銷商的積極性出現(xiàn)了問題。是什么導致了這種情況的發(fā)生呢,？“市場同質(zhì)化競爭太激烈了,，競爭對手不斷涌現(xiàn)，且低價跟進,，導致東阿阿膠原來的品牌壟斷優(yōu)勢一點點喪失。兩年前具有的優(yōu)勢,，現(xiàn)在已經(jīng)受到了影響,。這才是問題的核心所在。”
這也就意味著,，其實東阿阿膠本身的壟斷優(yōu)勢并不能與同仁堂,、云南白藥相提并論。阿膠業(yè)的進入門檻并不是很高，同仁堂,、云南白藥的產(chǎn)品提價后銷售仍然很好,，因為他們各自都有獨一無二的壟斷優(yōu)勢，但東阿阿膠似乎并不具備這種優(yōu)勢,，提價只會讓自己的市場份額縮小,，給競爭對手以可乘之機。
有市場人士告訴記者,，東阿阿膠的復方阿膠漿價格被提高到110元左右后,，一些銷售商并沒有按照這個價格去賣，“銷售價格仍然是七八十元,，因為價格太高了賣不動”,。
有鑒于此，有關(guān)專家認為應該重新評價東阿阿膠,。他認為,，東阿阿膠的主打產(chǎn)品為復方阿膠漿和阿膠塊，由于受到驢皮資源匱乏的限制,，阿膠塊的增長幅度很小,，銷售非常平穩(wěn)，因此東阿阿膠的利潤主要來自復方阿膠漿,。作為在傳統(tǒng)產(chǎn)品基礎(chǔ)上革新劑型的保健品,，復方阿膠漿的毛利率很高，其銷售在很大程度上靠營銷和廣告拉動,。因此,，對復方阿膠漿很難把它當成品牌中藥來看待，也就是說,，該類產(chǎn)品擁有類似敖東安神補腦液等產(chǎn)品的生命周期,，同時也存在一定的市場競爭。
“另外,，東阿阿膠早就提出要打造中國第一滋補品牌,，可是其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并沒有太大變化，仍然是靠復方阿膠漿打天下,，公司其它滋補品每年的銷售額也不過兩三千萬元,。”杜冬松說：“綜合考慮，我們很難再給它與同仁堂和云南白藥相同的估值水平,。”
競爭加劇
其實,，殘酷的競爭對東阿阿膠的影響早在今年3月份就已經(jīng)出現(xiàn)了苗頭。
3月29日,，東阿阿膠的股票突然跌停,，令整個市場大為驚愕,。因為這是一只本不該出現(xiàn)跌停的股票：公司在行業(yè)內(nèi)屬于“龍頭老大”，經(jīng)營業(yè)績連年持續(xù)穩(wěn)定增長,，前十大流通股東均為能在股市上呼風喚雨的基金公司（如科瑞證券投資基金,、景宏證券投資基金），其投資價值受到了各大機構(gòu)投資者的追捧……
然而市場變幻風云莫測,。當東阿阿膠的壟斷優(yōu)勢有可能逐漸喪失,、盈利預期有可能下降時，嗅覺靈敏的投資者開始拋出手中的股票以避免市場風險,。因為當時有消息傳出,，東阿阿膠的所在地東阿縣為了大力發(fā)展地方經(jīng)濟，在鼓勵外來資本和民營企業(yè)投資阿膠產(chǎn)業(yè)的同時,，開始著手構(gòu)建“阿膠城”,。當?shù)乜h政府為阿膠系列產(chǎn)品開發(fā)大開方便之門，在東阿縣科技工業(yè)園設(shè)立了阿膠系列產(chǎn)品園中園,，吸引投資1000萬元以上的項目進入園區(qū),。身邊突然冒出許多競爭對手，這對于已經(jīng)發(fā)展成為品牌企業(yè)的東阿阿膠來說無異于“一記悶棍”,。
國信證券的一位證券分析師認為,，東阿阿膠是地域性商品品牌，阿膠既是藥品,，也可作為保健食品或食品,，生產(chǎn)工藝相對簡單，進入壁壘相對較低,，東阿阿膠作為上市公司,，其競爭優(yōu)勢似乎僅在于規(guī)模、成本,，無嚴格意義上的法律保護手段保證其長期壟斷經(jīng)營,，東阿縣鼓勵外來資本和民間資本加大投資阿膠產(chǎn)業(yè)將對上市公司及其品牌產(chǎn)生較大負面影響。
事實的確如此,。據(jù)悉,，目前全國大約有25家阿膠生產(chǎn)廠，山東省內(nèi)有5家,。目前全國阿膠的總產(chǎn)量約為3000噸,，東阿阿膠占了2000噸，大約占70%的市場份額,。其最大的市場競爭對手山東平陰福膠集團的阿膠產(chǎn)量現(xiàn)在已經(jīng)達到了約1000噸,，年銷售額約有2億元。在阿膠的主要消費市場廣東等地,，福膠集團對東阿阿膠采取了緊密跟進的策略,，從價格上對東阿阿膠構(gòu)成了較大的威脅。據(jù)記者了解,，東阿阿膠今年上半年發(fā)生竄貨的主要市場就包括廣東,。而其他一些廠家的阿膠系列產(chǎn)品也對東阿阿膠的產(chǎn)品構(gòu)成威脅。
“在這個時候?qū)Ξa(chǎn)品提價是不明智的,。”興業(yè)證券一位分析師認為,，提價是一把雙刃劍，既可以迅速提高公司的盈利能力也會給低價同類產(chǎn)品提供市場擴張機會,，如果營銷管理跟不上,，很可能會失去市場份額，得不償失,。“東阿阿膠的情況表明,，其對銷售渠道的掌控和公司管理水平還有待進一步提高”。
股改懸念
東阿阿膠的股票今年6月份也曾出現(xiàn)過暴跌,。知情人士透露,，這是因為在當時公司的股東大會上，新入主的華潤集團與公司管理層原班人馬發(fā)生了爭執(zhí),。華潤集團拿出巨額資金成為東阿阿膠的控股股東之后,，一直想取得上市公司的實際控制權(quán)，但是在6月份的股東大會上,，華潤集團并未能如愿在董事會中贏得多數(shù)席位,，新、老股東之間的矛盾終于公開化,。
“這表明雙方還需要進一步磨合,。”興業(yè)證券的一位分析師認為，這種公司治理結(jié)構(gòu)存在的潛在風險,，使其對東阿阿膠未來的發(fā)展持觀望態(tài)度,。
據(jù)記者了解，持這種態(tài)度的證券分析師并不在少數(shù),，這直接導致東阿阿膠股票暴跌,。
另外，華潤集團與東阿阿膠之間存在的矛盾將直接導致上市公司未來的股改方案存在較大變數(shù),。據(jù)悉,，華潤集團和上市公司管理層對股改方案提出了不同的觀點。從華潤集團層面來講,，華潤與聊城市國有資產(chǎn)管理局共同成立的華潤東阿阿膠有限公司共持有1.21億股東阿阿膠股份,，占上市公司股份總數(shù)的29.62%（其余約70%為流通股），為東阿阿膠的第一大股東,，而華潤在華潤東阿阿膠有限公司中占有51%的股份,，這就是說,，華潤共擁有15.1%（51%×29.62%）的東阿阿膠股份。另外,，華潤為收購阿膠集團東阿泉啤酒也已經(jīng)付出了將近6000萬元,。綜合考慮，華潤入住東阿阿膠的成本非常高,。但由于僅控股15.1%,，如果在股改中再支付較高的對價，華潤的股權(quán)將會進一步稀釋,。華潤顯然不愿意這么做,。
但是作為上市公司的東阿阿膠，其1997年和2000年的兩次配股共募集資金3.71億元,，其中的部分投資沒有產(chǎn)生收益,，給流通股股東帶來了損失，因此上市公司認同應該支付一定的對價,。更何況,，東阿阿膠在上市前的職工股數(shù)量已經(jīng)達到3000萬股，目前這些股份已經(jīng)全部流通,，這些流通股的股東當然更希望在股改中得到一定的對價,。
華潤與東阿阿膠的分歧顯而易見。這導致證券分析師對其未來股改方案不敢有樂觀的預期,。
“東阿阿膠的前十大流通股東均為基金公司?，F(xiàn)在，有些基金已經(jīng)開始減持東阿阿膠的股票,，如中信基金原來持有東阿阿膠1.75%的股份,，現(xiàn)在已經(jīng)降到了1%。”有證券分析師告訴記者,?；饻p持固然有其投資收益方面的考慮，并不能完全反映東阿阿膠的價值和發(fā)展,，但追蹤其近一年的歷程,，或許會對其他醫(yī)藥企業(yè)有所警示。（作者：魏小剛）（本文純屬作者個人觀點,，據(jù)此投資,，風險自負）
