3月23日,，26家機構(gòu)的30名研究員和投資者自發(fā)組織對華北制藥的調(diào)研。機構(gòu)此次調(diào)研緣起于3月20日華北制藥與荷蘭帝斯曼公司(DSM)的合作協(xié)議,。
這次戰(zhàn)略合作采取非常復雜的交易結(jié)構(gòu),。華北制藥公告顯示，雙方確定的合作方式是成立合營公司,，并由華北制藥子公司向合營公司出售相關(guān)資產(chǎn),。
公司表示，“通過本次交易,，和DSM將在維生素C和青霉素類抗生素業(yè)務領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)戰(zhàn)略合作,。”
公司內(nèi)部人士表示，“調(diào)研當天,，機構(gòu)人士聽公司領(lǐng)導講的多,，提問的少。”但據(jù)記者了解,，事后仍有為數(shù)不少的分析師對交易存在疑問,。
“華北制藥可能被賤賣，而且,，可能喪失海外市場定價權(quán),。”一位分析師對記者表示。
事實果真如此嗎,？如果有失公允,，華北制藥何以接受這次交易呢？
華北制藥被賤賣,？
維生素C的合作方面，華北制藥與帝斯曼合作設(shè)立營養(yǎng)品公司,，后者出資3.54億元,，持有合營公司30%的權(quán)益，并收購華北制藥旗下維爾康公司與維生素C有關(guān)的經(jīng)營性資產(chǎn)和負債,。
作為本次交易財務顧問,，西南證券出具《獨立財務顧問報告》，并在第34頁論述了交易定價的合理性,。西南證券主要采用可比公司市盈率和市凈率比較兩種辦法,。
市盈率比較的可比公司中，西南證券選取與華北制藥行業(yè)接近的東北制藥,、浙江醫(yī)藥,、新和成和中國制藥作為可比公司，分析維生素C 業(yè)務交易的合理性,。
如使用西南證券的算法,，“可比公司市盈率在7.95-15.64倍，平均10.23倍。”
公告稱,，本次交易帝斯曼出資3.54億元,，持有合營公司30%的權(quán)益，相當于華北制藥現(xiàn)有維生素C業(yè)務估值8.26億元,。西南證券認為,，“上述作價的市盈率在7-8倍。”
而且,，“由于可比公司均為上市公司,，股權(quán)流動性較高，考慮合營后帝斯曼持有營養(yǎng)品公司的股權(quán)流動性較差,，其作價市盈率應與平均市盈率有20%的折價,。因此，公司維生素C 業(yè)務權(quán)益的定價較合理”,。西南證券認為,。
但是，一位投資者卻認為,，可比公司市盈率比較的辦法存在誤差,。
“首先，可比公司每股收益使用的是2008年預計值,，而華北制藥維生素C業(yè)務的利潤,，使用的卻是2004-2008年平均凈利潤；其次,，華北制藥公告日期為今年3月20日,，但可比公司的均價使用的卻是截至2月27日前20個交易日均價。”上述投資者表示,。
眾所周知,，2004年以來，維生素C價格,，經(jīng)歷劇烈變化,。2004年初，維生素C還維持在6美元/千克上下,，當年底,，價格跌至4美元/千克，跌幅33.33%,。而2005年,，則跌至3美元/千克，2006年一直在谷底徘徊,。而2007年,，維生素C突然發(fā)力,，價格于當年三季度達到6美元/千克，經(jīng)過短暫回調(diào),，于當年底站在6美元/千克之上,。2008年，一路上沖至11美元/千克,，雖然經(jīng)歷全球性經(jīng)濟危機,，但目前一直處于高位震蕩態(tài)勢。
隨著維生素C價格劇烈變化,，行業(yè)內(nèi)上市公司業(yè)績也出現(xiàn)劇變,。
“A股上市公司中，主要生產(chǎn)維生素C的只有東北制藥和華北制藥,，所以,，這兩家公司的比較似乎更具合理性。”上述分析師認為,，至于其他三家公司,，中國制藥在香港上市，浙江醫(yī)藥和新和成主要生產(chǎn)VE,、VH,、VA等。
財報顯示,，東北制藥2004-2008年的凈利潤分別為：599.14萬,、1335.14萬、1963萬,、4752.15萬和35790.65萬元,。5年平均凈利潤8888.016萬元。
東北制藥2月27日前20個交易日的加權(quán)均價為18.51元,。2008年,，東北制藥實施增發(fā)，總股本由30381萬股擴張至33381萬股,。如果忽略該因素，則2月27日前20個交易日的平均市值約617882.31萬元,，由其5年平均利潤得出的市盈率為69.52倍,。這與維爾康公司7-8倍的市盈率比較，竟高出769%-893.14%,。
如果說維爾康公司并非上市公司,，那么，將東北制藥市盈率打折20%后,，再做比較,，仍比維爾康公司的市盈率高出595.2%-694.51%,。
而且，2月27日前20個交易日,，東北制藥經(jīng)過大幅上漲,，漲幅高達23.26%，但是,，此后,，東北制藥股價則進入高位震蕩階段。
如果從3月20日倒推20個交易日,，這段時間的加權(quán)均價為20.32元,，比以2月27日為基準計算的加權(quán)均價高出9.8%。
喪失海外定價權(quán),？
對于上述疑問,，華北制藥給本報記者的書面回復是：“該對比僅為財務顧問從獨立視角對交易價格進行的評價，并非唯一評價方法,。”
不過,，市場人士還有疑問，即：公司與帝斯曼合作之后,，是否面臨海外市場定價權(quán)的喪失,？
華北制藥與帝斯曼成立營養(yǎng)品公司后，交易雙方約定：營養(yǎng)品公司的產(chǎn)品全部通過維爾康公司和帝斯曼的渠道銷售,。其中,，向維爾康公司供應的產(chǎn)品數(shù)量為營養(yǎng)品公司年實際產(chǎn)量的70%，向帝斯曼供應的產(chǎn)品數(shù)量為營養(yǎng)品公司年產(chǎn)量的30%,，但不低于5000噸/年,。營養(yǎng)品公司向維爾康公司和帝斯曼供應產(chǎn)品的價格一致，并將采用成本加的機制,。
所謂“成本加的機制”,，據(jù)華北制藥內(nèi)部人士解釋，就是“成本加成法”,，即以關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的合理成本,，加上可比非關(guān)聯(lián)交易毛利作為關(guān)聯(lián)交易的公平成交價格，用公式表達就是“公平成交價格=關(guān)聯(lián)交易的合理成本×(1+可比非關(guān)聯(lián)交易成本加成率)”,。
