3月23日,，26家機(jī)構(gòu)的30名研究員和投資者自發(fā)組織對(duì)華北制藥的調(diào)研。機(jī)構(gòu)此次調(diào)研緣起于3月20日華北制藥與荷蘭帝斯曼公司(DSM)的合作協(xié)議,。
這次戰(zhàn)略合作采取非常復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu),。華北制藥公告顯示，雙方確定的合作方式是成立合營(yíng)公司,，并由華北制藥子公司向合營(yíng)公司出售相關(guān)資產(chǎn),。
公司表示，“通過本次交易,，和DSM將在維生素C和青霉素類抗生素業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)戰(zhàn)略合作,。”
公司內(nèi)部人士表示，“調(diào)研當(dāng)天,，機(jī)構(gòu)人士聽公司領(lǐng)導(dǎo)講的多，提問的少,。”但據(jù)記者了解,，事后仍有為數(shù)不少的分析師對(duì)交易存在疑問。
“華北制藥可能被賤賣,，而且,，可能喪失海外市場(chǎng)定價(jià)權(quán)。”一位分析師對(duì)記者表示,。
事實(shí)果真如此嗎,？如果有失公允，華北制藥何以接受這次交易呢,？
華北制藥被賤賣,？
維生素C的合作方面，華北制藥與帝斯曼合作設(shè)立營(yíng)養(yǎng)品公司,，后者出資3.54億元,，持有合營(yíng)公司30%的權(quán)益，并收購華北制藥旗下維爾康公司與維生素C有關(guān)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和負(fù)債。
作為本次交易財(cái)務(wù)顧問,，西南證券出具《獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告》,，并在第34頁論述了交易定價(jià)的合理性。西南證券主要采用可比公司市盈率和市凈率比較兩種辦法,。
市盈率比較的可比公司中,，西南證券選取與華北制藥行業(yè)接近的東北制藥、浙江醫(yī)藥,、新和成和中國(guó)制藥作為可比公司,，分析維生素C 業(yè)務(wù)交易的合理性。
如使用西南證券的算法,，“可比公司市盈率在7.95-15.64倍,，平均10.23倍。”
公告稱,，本次交易帝斯曼出資3.54億元,，持有合營(yíng)公司30%的權(quán)益，相當(dāng)于華北制藥現(xiàn)有維生素C業(yè)務(wù)估值8.26億元,。西南證券認(rèn)為,，“上述作價(jià)的市盈率在7-8倍。”
而且,，“由于可比公司均為上市公司,，股權(quán)流動(dòng)性較高，考慮合營(yíng)后帝斯曼持有營(yíng)養(yǎng)品公司的股權(quán)流動(dòng)性較差,，其作價(jià)市盈率應(yīng)與平均市盈率有20%的折價(jià),。因此，公司維生素C 業(yè)務(wù)權(quán)益的定價(jià)較合理”,。西南證券認(rèn)為,。
但是，一位投資者卻認(rèn)為,，可比公司市盈率比較的辦法存在誤差,。
“首先，可比公司每股收益使用的是2008年預(yù)計(jì)值,，而華北制藥維生素C業(yè)務(wù)的利潤(rùn),，使用的卻是2004-2008年平均凈利潤(rùn)；其次,，華北制藥公告日期為今年3月20日,，但可比公司的均價(jià)使用的卻是截至2月27日前20個(gè)交易日均價(jià)。”上述投資者表示,。
眾所周知,，2004年以來,，維生素C價(jià)格，經(jīng)歷劇烈變化,。2004年初,，維生素C還維持在6美元/千克上下，當(dāng)年底,，價(jià)格跌至4美元/千克,，跌幅33.33%。而2005年,，則跌至3美元/千克,，2006年一直在谷底徘徊。而2007年,，維生素C突然發(fā)力,，價(jià)格于當(dāng)年三季度達(dá)到6美元/千克，經(jīng)過短暫回調(diào),，于當(dāng)年底站在6美元/千克之上,。2008年，一路上沖至11美元/千克,，雖然經(jīng)歷全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī),，但目前一直處于高位震蕩態(tài)勢(shì)。
隨著維生素C價(jià)格劇烈變化,，行業(yè)內(nèi)上市公司業(yè)績(jī)也出現(xiàn)劇變,。
“A股上市公司中，主要生產(chǎn)維生素C的只有東北制藥和華北制藥,，所以,，這兩家公司的比較似乎更具合理性。”上述分析師認(rèn)為,，至于其他三家公司,，中國(guó)制藥在香港上市，浙江醫(yī)藥和新和成主要生產(chǎn)VE,、VH、VA等,。
財(cái)報(bào)顯示,，東北制藥2004-2008年的凈利潤(rùn)分別為：599.14萬、1335.14萬,、1963萬,、4752.15萬和35790.65萬元。5年平均凈利潤(rùn)8888.016萬元,。
東北制藥2月27日前20個(gè)交易日的加權(quán)均價(jià)為18.51元,。2008年,，東北制藥實(shí)施增發(fā)，總股本由30381萬股擴(kuò)張至33381萬股,。如果忽略該因素,，則2月27日前20個(gè)交易日的平均市值約617882.31萬元，由其5年平均利潤(rùn)得出的市盈率為69.52倍,。這與維爾康公司7-8倍的市盈率比較,，竟高出769%-893.14%。
如果說維爾康公司并非上市公司,，那么,，將東北制藥市盈率打折20%后，再做比較,，仍比維爾康公司的市盈率高出595.2%-694.51%,。
而且，2月27日前20個(gè)交易日,，東北制藥經(jīng)過大幅上漲,，漲幅高達(dá)23.26%，但是,，此后,，東北制藥股價(jià)則進(jìn)入高位震蕩階段。
如果從3月20日倒推20個(gè)交易日,，這段時(shí)間的加權(quán)均價(jià)為20.32元,，比以2月27日為基準(zhǔn)計(jì)算的加權(quán)均價(jià)高出9.8%。
喪失海外定價(jià)權(quán),？
對(duì)于上述疑問,，華北制藥給本報(bào)記者的書面回復(fù)是：“該對(duì)比僅為財(cái)務(wù)顧問從獨(dú)立視角對(duì)交易價(jià)格進(jìn)行的評(píng)價(jià)，并非唯一評(píng)價(jià)方法,。”
不過,，市場(chǎng)人士還有疑問，即：公司與帝斯曼合作之后,，是否面臨海外市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的喪失,？
華北制藥與帝斯曼成立營(yíng)養(yǎng)品公司后，交易雙方約定：營(yíng)養(yǎng)品公司的產(chǎn)品全部通過維爾康公司和帝斯曼的渠道銷售,。其中,，向維爾康公司供應(yīng)的產(chǎn)品數(shù)量為營(yíng)養(yǎng)品公司年實(shí)際產(chǎn)量的70%，向帝斯曼供應(yīng)的產(chǎn)品數(shù)量為營(yíng)養(yǎng)品公司年產(chǎn)量的30%,，但不低于5000噸/年,。營(yíng)養(yǎng)品公司向維爾康公司和帝斯曼供應(yīng)產(chǎn)品的價(jià)格一致，并將采用成本加的機(jī)制,。
所謂“成本加的機(jī)制”,，據(jù)華北制藥內(nèi)部人士解釋,，就是“成本加成法”，即以關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的合理成本,，加上可比非關(guān)聯(lián)交易毛利作為關(guān)聯(lián)交易的公平成交價(jià)格,，用公式表達(dá)就是“公平成交價(jià)格=關(guān)聯(lián)交易的合理成本×(1+可比非關(guān)聯(lián)交易成本加成率)”。
