現(xiàn)代制藥共有4個(gè)生產(chǎn)企業(yè)：母公司的嘉定基地,、全資子公司浦東藥廠,、控股55%的天偉生物以及控股51%的商丘哈森。公司產(chǎn)品覆蓋三大領(lǐng)域：(1)原料藥和制劑：主要有阿奇霉素,、硫辛酸,、普伐他汀原料藥及制劑；(2) 藥物新型制劑：主要有頭孢氨芐緩釋膠囊,、硝苯地平控釋片,、右美沙芬控釋混懸液、頭孢拉定分散片等,；(3)生物藥品：主要為人尿制品,，以尿激酶、絨毛膜促性腺激素等,。

    1,、原料藥帶來(lái)穩(wěn)定的利潤(rùn)增長(zhǎng)

    硫辛酸：原料藥短期量增價(jià)漲，長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨于穩(wěn)定

    硫辛酸是一種內(nèi)源性抗氧化劑,，可以去除機(jī)體自由基，既溶于水又溶于脂,，有良好的配伍性,，能促進(jìn)機(jī)體利用葡萄糖合成維生素C，并且促進(jìn)合成谷胱甘肽,，能有效去除黑色素,，還可協(xié)助輔酶進(jìn)行有利于機(jī)體免疫力的生理代謝。硫辛酸還具有抗炎作用,，可抑制激酶,、轉(zhuǎn)化因子、d-腫瘤壞死因子和膠原酶的活性,，具有抗衰老功效,。硫辛酸能保存和再生其他抗氧化劑，對(duì)人體有很好的的保健作用，目前廣泛應(yīng)用于預(yù)防和治療心臟病,、糖尿病及老年癡呆癥,。

    硫辛酸具有旋光性，與混旋硫辛酸相比,，右旋硫辛酸更具有活性,。德國(guó)Degussa 公司、美國(guó)GeroNova Research公司和意大利Labochim公司先后生產(chǎn)出右旋硫辛酸?，F(xiàn)代制藥于2004 年開(kāi)始生產(chǎn)右旋硫辛酸,。目前硫辛酸在國(guó)外除了藥用外，大部分用作保健品中的添加成分,，由于國(guó)外需求旺盛,，使得產(chǎn)品供應(yīng)出現(xiàn)緊張。另外,，硫辛酸熔點(diǎn)較低,，在較低溫度下就可以發(fā)生聚合，因此在夏季運(yùn)輸非常困難,，造成生產(chǎn)企業(yè)不便發(fā)貨,，部分交易定單順延到了下半年，這也加重了供應(yīng)緊張的局面,。目前混旋硫辛酸每公斤的價(jià)格約600-700元,，右旋硫辛酸達(dá)到3000元。硫辛酸的生產(chǎn)壁壘不高,，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)硫辛酸的廠家除現(xiàn)代制藥外,，還有橫店集團(tuán)家園化工以及常熟富士萊醫(yī)藥化工等，未來(lái)供需會(huì)達(dá)到平衡,，價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定,。

    現(xiàn)代制藥的硫辛酸原料藥達(dá)到美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局的新質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，大部分產(chǎn)品銷(xiāo)往歐美等國(guó)家,。歐洲幾家大公司已與現(xiàn)代制藥建立長(zhǎng)期供貨關(guān)系,，在出口美國(guó)的硫辛酸中，現(xiàn)代制藥產(chǎn)品占有較高的比重,。預(yù)計(jì)2005年公司硫辛酸可以完成銷(xiāo)售收入8000萬(wàn)元,。目前公司硫辛酸片劑也已完成臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)今年內(nèi)可以上市,。

    阿奇霉素：未來(lái)幾年存在較大機(jī)會(huì)

    阿奇霉素在1996年在全國(guó)10大城市典型醫(yī)院用藥金額排序中列入第62位,，1997年躍升到第27位。2001年阿奇霉素在重點(diǎn)醫(yī)院的銷(xiāo)售金額為9173萬(wàn)元,，排名第18位,，2003年已上升到第8位,，比2002年增長(zhǎng)了40.25%，在京,、滬,、穗等16市均已進(jìn)入暢銷(xiāo)用藥品種百位之內(nèi)，在300家樣本醫(yī)院銷(xiāo)售額為1.86億元,，分析推測(cè),，阿奇霉素在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已達(dá)20億元左右。國(guó)際上,，阿奇霉素2003年全球銷(xiāo)售額超過(guò)20億美元,。隨著阿奇霉素在歐美的專(zhuān)利從2005年10月開(kāi)始陸續(xù)過(guò)期，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年內(nèi)將保持較高需求增長(zhǎng),。

    目前國(guó)內(nèi)有阿奇霉素原料藥生產(chǎn)批文的企業(yè)不到10家,，現(xiàn)代制藥是國(guó)內(nèi)阿奇霉素最大的生產(chǎn)企業(yè)。公司2004年阿奇霉素原料藥年產(chǎn)60噸,， 預(yù)計(jì)2005年公司阿奇霉素原料藥銷(xiāo)量可以達(dá)到100噸,，實(shí)現(xiàn)收入1億元。

    普伐他?。好嫦蚋叨耸袌?chǎng)

    他汀類(lèi)藥物是目前國(guó)際上最暢銷(xiāo)的降血脂類(lèi)藥物,，在2001年全球暢銷(xiāo)藥500強(qiáng)中排名第二，銷(xiāo)售額達(dá)到159億美元,。公司子公司天偉生物普伐他汀的產(chǎn)能為2噸,，2004年的銷(xiāo)售0.4噸左右，2005年銷(xiāo)量可以達(dá)到0.5噸,。公司產(chǎn)能比海正藥業(yè)小很多,，但現(xiàn)代制藥技術(shù)先進(jìn)，產(chǎn)品純度較高,，定位于高端市場(chǎng),，價(jià)格高達(dá)10000美元/公斤，是海正的三倍,。目前現(xiàn)代制藥的普伐他汀產(chǎn)品面向日本的高端客戶(hù),，這些客戶(hù)穩(wěn)定，需求量也逐漸擴(kuò)大,。同時(shí)，普伐他汀的片劑也將于今年底推出,，這對(duì)公司未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)提供了一個(gè)新的增長(zhǎng)點(diǎn),。

    2、公司緩釋制劑增長(zhǎng)快

    公司是國(guó)內(nèi)頗具優(yōu)勢(shì)的緩釋藥技術(shù)產(chǎn)品生產(chǎn)廠家,。目前公司頭孢氨芐緩釋膠囊的年生產(chǎn)能力可以達(dá)到5000萬(wàn)粒,，硝苯地平目前生產(chǎn)能力為1500萬(wàn)片,。頭孢氨芐緩釋膠囊是國(guó)內(nèi)第一個(gè)抗生素緩釋制劑，目前公司生產(chǎn)的頭孢氨芐緩釋膠囊銷(xiāo)量已占國(guó)內(nèi)同類(lèi)產(chǎn)品市場(chǎng)的一半份額以上,，2004年銷(xiāo)額增長(zhǎng)接近30%,；硝苯地平控釋片廣泛用于治療高血壓和心絞痛，由公司獨(dú)家生產(chǎn),，目前處于快速成長(zhǎng)期,，2004年出現(xiàn)了幾近翻番的增長(zhǎng)；這兩個(gè)產(chǎn)品2005年銷(xiāo)售均可以達(dá)到2000-3000多萬(wàn)元,。新產(chǎn)品右美沙芬控釋混懸液于2004年下半年推出市場(chǎng),，2005年可以完成約700萬(wàn)元的銷(xiāo)售，未來(lái)兩年也會(huì)成長(zhǎng)為年銷(xiāo)售3000萬(wàn)元的品種,。

    3,、新藥拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但增幅趨于平穩(wěn)

    目前公司在產(chǎn)品種約20個(gè),，而儲(chǔ)備品種數(shù)目也已達(dá)到20多個(gè),，具有較為豐富的儲(chǔ)備品種資源。公司2005年還計(jì)劃以募集資金2000萬(wàn),，向控股股東上海醫(yī)工院購(gòu)買(mǎi)鹽酸非那嗪奈一類(lèi)新藥,，該藥目前還正處于臨床申報(bào)中，該項(xiàng)費(fèi)用逐年支出,，其中800萬(wàn)元將于產(chǎn)品最終成功上市后再行支付,，使得新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)得到一定控制。公司的第三代抗抑郁癥藥物鹽酸米那普侖也已經(jīng)進(jìn)入臨床,，預(yù)計(jì)2-3年后可以上市,。抗真菌藥特康唑原料藥及軟膏劑也計(jì)劃在2005年底投放市場(chǎng),。持續(xù)投放的新藥將支持未來(lái)幾年公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),。

    公司原料藥生產(chǎn)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及制劑藥的劑型優(yōu)勢(shì)使公司收入能得到較好的保障，2004年業(yè)績(jī)出現(xiàn)50%的增幅,。而由于公司規(guī)模較小,，缺乏銷(xiāo)額過(guò)億元的品種，加上相對(duì)較弱的營(yíng)銷(xiāo)實(shí)力,，公司業(yè)績(jī)難以維持高速增長(zhǎng),，未來(lái)增長(zhǎng)水平大約在20%左右。

    4,、藥品限價(jià)對(duì)公司影響不大

    公司抗生素產(chǎn)品收入比重較大,，但主要以原料藥以及新劑型的制劑為主。公司阿奇霉素原料藥出口價(jià)格由國(guó)際市場(chǎng)情況決定,，在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售的部分,，如果下游制劑降幅過(guò)大,，則可能會(huì)倒逼原料藥價(jià)格下跌，但原料藥毛利率已經(jīng)較低,，下跌幅度會(huì)很小,。另外，藥品降價(jià)刺激銷(xiāo)量上升,，也會(huì)增加對(duì)原料藥的需求,。制劑方面，由于公司主打緩釋制劑,，劑型新,，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手少，暫時(shí)不會(huì)受到太大影響,。

    5,、盈利預(yù)測(cè)

    預(yù)計(jì)2005年公司完成阿奇霉素原料藥銷(xiāo)售1億元，硫辛酸銷(xiāo)售8000萬(wàn)元,，抗生素制劑1.2億元,，心血管產(chǎn)品收入6000萬(wàn)元，生化制品收入7000萬(wàn)元,，哈森藥廠收入1億元,，加上其他小品種，公司主營(yíng)收入達(dá)到5.4億元,。由于哈森藥廠毛利率較低,，導(dǎo)致公司綜合毛利率只有35%。2006,、2007年,，公司收入增長(zhǎng)速度放慢，毛利率穩(wěn)定,。

    6,、估值與評(píng)級(jí)

    現(xiàn)代制藥的原料藥生產(chǎn)具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)，新型制劑藥品有一定的研發(fā)實(shí)力,，其估值水平應(yīng)該介于制劑藥優(yōu)勢(shì)企業(yè)和原料藥優(yōu)勢(shì)企業(yè)之間,。

    據(jù)我們預(yù)測(cè)，公司2005-2007年每股收益分別為0.42,、0.50和0.60元,，公司短期合理價(jià)格在8.2元左右。公司2005-2006年動(dòng)態(tài)市盈率分別為18,、15和13倍,，7月26日公司收盤(pán)價(jià)為7.63元，略低于其短期合理價(jià)格,，給予其短期“中性”評(píng)級(jí),，從長(zhǎng)期來(lái)看，公司市盈率水平明顯偏低,，長(zhǎng)期價(jià)值被低估,，我們給予長(zhǎng)期“推薦”的評(píng)級(jí)。

    7,、風(fēng)險(xiǎn)提示

    公司規(guī)模較小,，單個(gè)制劑品種的銷(xiāo)售基本上都在3000萬(wàn)元左右，加上產(chǎn)品銷(xiāo)售情況不甚透明,，新藥推廣有可能出現(xiàn)達(dá)不到預(yù)期的情況,，造成業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)波動(dòng)。