近期新一輪藥價下調(diào)山雨欲來,，但業(yè)內(nèi)資深研究員紛紛上調(diào)了對醫(yī)藥行業(yè)的評級,。經(jīng)過深入調(diào)研我們發(fā)現(xiàn)，人口老齡化,、城鎮(zhèn)化等內(nèi)生性增長將成為醫(yī)藥行業(yè)的持續(xù)增利因素,；醫(yī)療制度化創(chuàng)新為二級市場帶來了較大的套利機會,；新醫(yī)改促使醫(yī)院利益再分配，“降價不降利”時代到來,。尋找“降價不降利”上市公司將凸現(xiàn)出醫(yī)藥行業(yè)的投資價值,。
醫(yī)院利益再分配，打擊醫(yī)療賄賂,，醫(yī)院“處方話語權(quán)”將喪失,；“新醫(yī)改”使優(yōu)勢企業(yè)脫穎而出，“藥房托管”等新醫(yī)改措施將使上市公司成為最大的受益者,。
我們認(rèn)為,，不能只看到藥價下降的負(fù)面影響，持續(xù)降價至少為醫(yī)藥行業(yè)上市公司帶來四個方面的好處：一,、藥品降價將帶動銷量增長,，使得醫(yī)藥流通企業(yè)直接獲益；二,、降價使得小型藥企退出,，增加上市公司的市場份額；三,、降價和打擊醫(yī)療體系賄賂,，使得醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈各終端利益再分配，對上市公司構(gòu)成直接利好,；四,、對“帶金銷售”的打擊使得藥企銷售費用下降。
內(nèi)生性增長成為持續(xù)增利因素
人口老齡化,、農(nóng)村城鎮(zhèn)化速度加快,、醫(yī)療保健意識的提高，是造就醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)生性需求的主要因素,。前期“看病難,、看病貴”的現(xiàn)象一方面暴露了我國醫(yī)療衛(wèi)生體制和醫(yī)療保障體制上的弊端，同時也說明醫(yī)藥產(chǎn)品的需求并未得到完全的釋放,。
下一步醫(yī)療衛(wèi)生改革的方向,，將是體現(xiàn)社會公益性為主的政府主導(dǎo)模式，政府將通過提高預(yù)算投入等方式,，加強對醫(yī)療衛(wèi)生體系和醫(yī)療保險體系的建設(shè)力度,，社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)、農(nóng)村新型醫(yī)療保險等方案都已經(jīng)陸續(xù)實施,。
醫(yī)保新方案將在2006 年展開,，以基本醫(yī)療保險系統(tǒng)覆蓋90%人群，并為其至少負(fù)擔(dān)一半的醫(yī)療費用為整體目標(biāo),，同時醫(yī)保藥品目錄也不斷增加調(diào)整,，這些措施都將擴大醫(yī)藥產(chǎn)品的潛在需求空間,。
同時,，隨著國際醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu),，藥物研發(fā)和生產(chǎn)制造的部分環(huán)節(jié)向低成本的發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移趨勢日漸明顯，研究外包和醫(yī)藥代工業(yè)務(wù)面臨發(fā)展機遇,。2004 年,、2005 年我國醫(yī)藥保健品出口額連續(xù)兩年保持近30%的增長，商務(wù)部統(tǒng)計數(shù)據(jù)2005 年出口額達(dá)到138 億美元,，顯示了國際市場對我國醫(yī)藥產(chǎn)品的旺盛需求,。預(yù)計醫(yī)藥產(chǎn)品出口貿(mào)易保持增勢，成為拉動醫(yī)藥經(jīng)濟增長的重要外部力量,。
純量增長轉(zhuǎn)向量質(zhì)并重,。國內(nèi)需求和外貿(mào)出口將推動醫(yī)藥經(jīng)濟在高位運行，但是醫(yī)藥經(jīng)濟發(fā)展模式將在政策性因素和市場性因素的共同作用下發(fā)生轉(zhuǎn)換,，從前期的單純量增為主轉(zhuǎn)向量,、質(zhì)并重。來自國內(nèi)需求的內(nèi)生性增長將成為醫(yī)藥上市公司增利的主要因素,。
“十一五”規(guī)劃帶來巨大空間
十一五規(guī)劃建議中,，有三處提及了醫(yī)藥行業(yè)：一是提高人民群眾健康水平；二是大力發(fā)展農(nóng)村公共衛(wèi)生事業(yè),；三是加快完善社會保障體系,。其實這三點集中于一個根本問題：醫(yī)療衛(wèi)生體制改革。
經(jīng)過非典,、禽流感之后,，政府將加大對衛(wèi)生實業(yè)的投入力度，完善公共衛(wèi)生和醫(yī)療服務(wù)體系,；深醫(yī)療衛(wèi)生體制改革,，合理配置醫(yī)療衛(wèi)生資源，整頓藥品生產(chǎn)和流通秩序,，認(rèn)真研究并逐步解決群眾看病難看病貴問題,。另外，規(guī)劃還具體提及了：提高疾病預(yù)防控制和醫(yī)療救治服務(wù)能力,，努力控制艾滋病,、血吸蟲病、乙型肝炎等重大傳染病,，積極防治職業(yè)病,、地方病。
在技術(shù)創(chuàng)新方面,，基礎(chǔ)研究平臺是非常關(guān)鍵,，也是創(chuàng)新發(fā)展的原動力,。對于應(yīng)用平臺，規(guī)劃主要提到了生物技術(shù)的發(fā)展,；國內(nèi)的應(yīng)用平臺基本集中大專院校和科研院所,。產(chǎn)業(yè)平臺是我們的企業(yè)，產(chǎn)業(yè)化平臺是我國醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的最終實施者,。
在整個化學(xué)藥產(chǎn)業(yè)鏈上,，我們極少的產(chǎn)品是有自主知識產(chǎn)權(quán)的，所以對于整個行業(yè)來說原研發(fā)能力基本不存在,。制劑方面雖然相對比較落后,，但是在整個產(chǎn)業(yè)鏈上，下一步能夠取得較大突破的應(yīng)該是在制劑環(huán)節(jié),。
中藥方面的自主創(chuàng)新將提上議事日程,。目前我國的中藥行業(yè)發(fā)展方向主要是集中在兩個方向：其一是化學(xué)發(fā)展方向、其二是傳統(tǒng)配藥的制劑開發(fā),。
此外,，生物制品是在上世紀(jì)80 年代發(fā)展起來的，我國在這段時期剛好在經(jīng)濟上崛起和開發(fā),，所以我們認(rèn)為雖然國內(nèi)生物制品研究與開發(fā)與國外是有差距,，但是這種差距是在逐步的縮小，它將成為我國整個醫(yī)藥行業(yè)在上游研發(fā)最有突破的可能性領(lǐng)域,。目前在治療性疫苗的開發(fā),、靶向藥物的開發(fā)、單克隆抗體的應(yīng)用方面我國的企業(yè)走得比較靠前,。同時在生物制品的“搶仿”上,，我們的優(yōu)勢也是非常的明顯。例如：碘[131I]美妥昔單抗注射液等等,。
制度創(chuàng)新展現(xiàn)行業(yè)重構(gòu)機會,。國家醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新體系的建立，必然有配套的醫(yī)療體制改革,，也就是我們所提出的制度創(chuàng)新,，解決我國目前醫(yī)療體制的弊病。今后在醫(yī)療體制創(chuàng)新,，就是要使得整個醫(yī)藥行業(yè)的利潤鏈條重新排列,。這就對整個醫(yī)藥行業(yè)的流通鏈上的企業(yè)利益分配，以及醫(yī)和藥的利益重新分配,。我們認(rèn)為,，醫(yī)藥商業(yè)可能會出現(xiàn)較好的投資機會。
“降價不降利”時代到來
醫(yī)院“處方話語權(quán)”將喪失,。
前期的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中,，醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)處于壟斷地位,，主要依靠藥品差價和回扣作為盈利來源，其“處方話語權(quán)”能夠左右消費者的選擇,。當(dāng)前的改革加強了對醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)和購銷渠道的規(guī)范管理,，加速盈利模式的改變，將抑制低水平的發(fā)展模式,，打破長期以來的路徑依賴,，有助創(chuàng)新研發(fā)和品牌管理能力強的優(yōu)勢企業(yè)發(fā)展,。
為了突破低水平發(fā)展,，政府部門也出臺了相關(guān)政策，鼓勵創(chuàng)新性研發(fā)和自主品牌建設(shè),?！秶抑虚L期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020年)》若干配套措施出臺，將在科技投入,、稅收激勵,、金融支持、政府采購等十個方面對創(chuàng)新研發(fā)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行支持,，對支持藥企發(fā)展,，打擊醫(yī)院商業(yè)賄賂都有重要作用。
“新醫(yī)改”使優(yōu)勢企業(yè)脫穎而出,。
2005年后,，政府首次承認(rèn)前期醫(yī)療衛(wèi)生體制改革不成功，衛(wèi)生部提出以體現(xiàn)社會公益性為主的新醫(yī)改思路,，隨之而來的是連續(xù)的藥品價格管理措施和方案,，藥監(jiān)部門的高官落馬，兩會熱議的"看病難,，看病貴"和醫(yī)藥購銷商業(yè)賄賂問題,，這些都預(yù)示著醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的推進(jìn)勢在必行。改革帶來了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的契機,，有助于逼迫企業(yè)打破長期以來依靠帶金銷售,、低水平仿制的路徑依賴，讓真正具有創(chuàng)新能力和品牌管理能力的企業(yè)脫穎而出,。對于擁有較大醫(yī)藥流通話語權(quán)的企業(yè)來說,，“藥房托管”等新醫(yī)改措施將使其成為最大的受益者。
藥品持續(xù)降價,，至少為醫(yī)藥行業(yè)上市公司帶來四個方面的好處：
其一,，藥品降價將帶動銷量增長，輻射到更多市場,，使得醫(yī)藥流通企業(yè)直接獲益,。
其二,，持續(xù)降價使得小型藥企退出，市場集中度向優(yōu)勢制造企業(yè)集中,，增加品牌企業(yè)的市場份額,，三九醫(yī)藥等OTC品牌公司的競爭優(yōu)勢將更加明顯。
其三,，
降價和打擊醫(yī)療體系賄賂,，將使得醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈各終端利益再分配，使得醫(yī)院的壟斷利潤逐漸向醫(yī)藥流通企業(yè),、制藥企業(yè)分化,，對醫(yī)藥流通和制藥業(yè)上市公司構(gòu)成直接利好。
其四,，對“帶金銷售”的打擊使得藥企銷售費用下降,，“降價不降利”成為醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的主要趨勢。如目前已經(jīng)有部分上市公司產(chǎn)品持續(xù)降價,，而利潤卻出現(xiàn)增長,。如哈藥集團、南京醫(yī)藥,、華東醫(yī)藥等,。
尋找“降價不降利”的上市公司
南京醫(yī)藥(600713)：銷售渠道的壟斷者。
在2005年國家大幅降價的背景下,，南京醫(yī)藥凈利潤大幅增長650%以上,，成為"降價不降利"公司群當(dāng)中增長最為突出的公司。調(diào)研發(fā)現(xiàn),，公司具有持續(xù)經(jīng)營能力,，渠道具有壟斷優(yōu)勢。截至2005年,，公司已經(jīng)連續(xù)54年盈利,，沒有1年出現(xiàn)虧損，2005年公司業(yè)績出現(xiàn)明顯的拐點,，預(yù)計2006年以后將進(jìn)入良性增長軌道,。公司形成了覆蓋蘇、皖,、閩三省的市場銷售網(wǎng)絡(luò),，市場占有率高，流通業(yè)務(wù)主營收入占主營業(yè)務(wù)收入的97.50%,。其擁有的大量商業(yè)地產(chǎn)的價值在新會計準(zhǔn)則下將被重估,，我們對公司長期看好，維持 “跑贏大市”評級。
哈藥集團(600664)：穩(wěn)健增長的醫(yī)藥龍頭,。
公司為全國第三大制藥公司,，在OTC方面領(lǐng)域具有較大創(chuàng)新能力和市場推廣能力，在大幅降價的2005年,，公司凈利潤穩(wěn)健增長50%以上，是“降價不降利”公司中的規(guī)模性龍頭,。調(diào)研發(fā)現(xiàn),，公司已初步形成抗生素、中藥粉針劑,、滋補保健品,、高檔中成藥、生物工程藥品等五大系列產(chǎn)品,，700多個品種,，主導(dǎo)產(chǎn)品青霉素鈉原粉和粉針,、氨芐青霉素,、頭孢IV號、人參蜂王漿雙黃連粉針等產(chǎn)銷量居全國同類企業(yè)前列,，并有70多種產(chǎn)品出口到世界40多個國家,，年創(chuàng)匯3000多萬美元。由于公司具備較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈條,再加上不斷地收購,、兼并,日益壯大的規(guī)模優(yōu)勢和核心競爭力使公司在國內(nèi)同行業(yè)中具有明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢,。目前公司的股價不足5元,價值出現(xiàn)明顯低估，我們維持公司“跑贏大市”評級,。
三九醫(yī)藥(000999)：依靠OTC扭虧,。
在行業(yè)大幅降價的背景下，公司OTC主導(dǎo)品種“999感冒靈”大幅增長70%,，成為“降價不降利”的典型代表,。從品牌價值來看，“三九”是我國醫(yī)藥行業(yè)最具有知名度的品牌,，公司在OTC市場和醫(yī)院市場都具有相當(dāng)忠實的客戶群,。我們預(yù)計公司在OTC制劑中能夠繼續(xù)保持前列，并與前四大生產(chǎn)商共同保持領(lǐng)先地位,。公司本部和旗下的雅安三九生產(chǎn)中成藥的免疫抑制劑--參麥注射液,，是我國較早開發(fā)成功的中藥注射劑之一，臨床應(yīng)用較廣,，其中主要有效成份為人參皂甙,、麥冬皂甙、麥冬黃酮及微量人參多糖和麥冬多糖,。在癌癥治療中主要用于放,、化療的骨髓造血功能低下,。目前我國約有15家生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行參麥注射液的生產(chǎn)和銷售。我們預(yù)計公司將在2005年度擺脫虧損,，在06年度實現(xiàn)穩(wěn)健盈利,，對公司給予 “跑贏大市”評級，但不建議在大股東占款問題解決之前買入該股,。
華東醫(yī)藥(000963)：兩大產(chǎn)品增厚公司利潤,。
調(diào)研發(fā)現(xiàn)，公司擁有兩大"重磅炸彈"級免疫抑制劑產(chǎn)品,。第一是環(huán)孢菌素,。環(huán)孢菌素能夠抑制分泌白介素等淋巴因子，臨床上主要用于器官和組織移植后抗排斥反應(yīng),，可用于自身免疫性疾病如系統(tǒng)性紅斑狼瘡,、類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎及皮膚炎等癥，應(yīng)用領(lǐng)域比較廣闊,。第二是麥考酚酸酯,。考酚酸酯通過抑制鳥嘌呤的合成,，選擇性阻斷T和B淋巴細(xì)胞的增殖,，對移植排異和自身免疫性疾病均有顯著療效。臨床上已應(yīng)用于器官移植和自身免疫性疾病,，且副作用少,，顯示了良好的應(yīng)用前景。我們預(yù)計其銷售收入將超過1個億,。由于華東醫(yī)藥的股改方案低于市場預(yù)期,，我們對公司給予“大市同步”評級。
