醫(yī)藥網(wǎng)3月8日訊 進(jìn)入2019年Q1的最后一個月份,，各上市公司的2018年年報陸續(xù)發(fā)布,。目前在藥店板塊，就有包括一心堂,、大參林以及老百姓發(fā)布2018年& 成績單& ,。其中，一心堂2018年全年營收91.76億元,、大參林2018年全年營收89.49億元,，老百姓營收則接近95億元。
不過,，在資本市場,，有一種雷，叫做& 商譽(yù)減值風(fēng)險& ,，而商譽(yù)減值風(fēng)險之所以形成,，最大的原因是企業(yè)頻繁并購、大手筆并購,，被并購方的業(yè)績卻沒有達(dá)到預(yù)期,，按規(guī)定必須進(jìn)行測試并計提。
據(jù)《數(shù)據(jù)寶》資料,，截至2019年1月31日A股有34家公司爆出業(yè)績雷，其中虧損最嚴(yán)重的的天神娛樂預(yù)虧超73億元,，一年虧光了歷史盈利之和,，天神娛樂此前曾預(yù)計去年凈利潤為0-5.1億元；包括天神娛樂在內(nèi)有14家A股公司2018年虧損額有望超過其A股總市值,。這34家上市公司無不是因?yàn)椴①彙?
上市藥店是并購戰(zhàn)略的堅定支持者、積極實(shí)踐者,，也是獲益者,。那么,，這一波商譽(yù)減值天雷滾滾會否累及上市藥店2018年業(yè)績,，影響又幾何？
商譽(yù)雷
商譽(yù),，一般分為自創(chuàng)商譽(yù)和外購商譽(yù),，其中外購商譽(yù)指企業(yè)并購中收購方因存在對被收購企業(yè)的良好預(yù)期,，認(rèn)定其能在未來獲取超額收益而確認(rèn)的無形資源,。會計上的商譽(yù)一般指外購商譽(yù)。按照財政部《企業(yè)會計準(zhǔn)則第20號——企業(yè)合并》規(guī)定,，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額,，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)。通俗點(diǎn)說,，就是& 并購方甲的并購出價-被并購方乙的凈資產(chǎn)& ,。
商譽(yù)減值風(fēng)險隨并購而生。只不過,，資本市場上蓬勃推進(jìn)的& 企業(yè)并購——規(guī)模擴(kuò)張——效益增長——再次并購& 的擴(kuò)張模式,，在被并購方經(jīng)營正常、效益達(dá)標(biāo)的情況下,，被忽視或沒有及時暴露,。然而，當(dāng)被并購方后續(xù)經(jīng)營業(yè)績無法達(dá)到并購發(fā)生時作出的業(yè)績承諾,，并購資產(chǎn)的高估值,、并購支付的高溢價的合理性就需要進(jìn)行重新評估,，上市公司需開展減值測試。測試結(jié)果該資產(chǎn)的可收回金額低于賬面價值的,，則應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)的賬面價值減記至可收回金額,，減記的金額確認(rèn)為資產(chǎn)減值損失，計入當(dāng)期損益,，同時計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備,。
2018年11月16日中國證監(jiān)會發(fā)布《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號——商譽(yù)減值》，將此前被掩蓋的商譽(yù)減值風(fēng)險赤裸裸暴露在投資者前,，引發(fā)了人們對商譽(yù)減值風(fēng)險的重視,。該文件明確對因企業(yè)合并所形成的商譽(yù),，不論是否存在減值跡象,，上市公司都應(yīng)當(dāng)至少在每年度終了進(jìn)行減值測試。隨著商譽(yù)天雷的逐漸引爆,，也引發(fā)了資本市場的一場巨震,。
上市公司商譽(yù)減值損失計入當(dāng)期損益,，成為部分上市公司業(yè)績不確定性的一大重要來源,。由于減值測試通常在年末進(jìn)行，年末的年報業(yè)績預(yù)告期也成為上市公司業(yè)績& 變臉& 的頻發(fā)期,。
據(jù)統(tǒng)計,，截至2018年三季度末,，A股上市公司商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到1.45萬億元，同比增長15.18%,，創(chuàng)歷史新高。有149家上市公司的商譽(yù)占總資產(chǎn)的比例超30%,，64家商譽(yù)占總資產(chǎn)比例超40%,，21家商譽(yù)占總資產(chǎn)比例超50%，同時有18家公司的商譽(yù)超過其凈資產(chǎn),。這帶來了相應(yīng)的商譽(yù)減值風(fēng)險,。在已發(fā)布業(yè)績預(yù)告的上市公司中，有50家認(rèn)為存在商譽(yù)減值風(fēng)險,，須進(jìn)行減值測試,。
大盤點(diǎn)
醫(yī)藥行業(yè)是商譽(yù)減值的重災(zāi)區(qū),。醫(yī)藥企業(yè)的整體商譽(yù)風(fēng)險大,，與醫(yī)藥行業(yè)一直估值高、部分上市藥企為加快轉(zhuǎn)型升級而選擇頻繁并購有關(guān),。據(jù)資料,，2010年我國A股醫(yī)藥生物行業(yè)的總商譽(yù)為33.39億，截至2018年第三季度已上升為1427億元,，幾年時間商譽(yù)漲幅高達(dá)42.74倍,，占全行業(yè)總商譽(yù)的9.8%，僅次于傳媒業(yè)的11.6%,，居第二位,。
上市藥店的情況相對樂觀一些,。主要有三個方面的原因：一是上市藥店開展的并購規(guī)模普遍不大，最大的一筆收購是去年的益豐藥房對河北新興的收購,，也不過是以13.84億元收購河北新興86.31%股權(quán),。二是并購標(biāo)的的估值近年來雖逐步攀高，但整體還算理性,，應(yīng)當(dāng)說處于并購方可控的范疇,。三是近年來藥品零售業(yè)成長性良好，實(shí)施的藥店并購大多完成了預(yù)期,，沒有產(chǎn)生嚴(yán)重的商譽(yù)減值風(fēng)險跡象,。
注：數(shù)據(jù)均來自各上市藥店2018年三季度報告。指標(biāo)截至2018年9月30日
截至2018年9月30日,，四家上市藥店的商譽(yù)如下：老百姓商譽(yù)180621萬元,，占其總資產(chǎn)的23.46%,、凈資產(chǎn)的61.52%,；益豐藥房由于新完成了對河北新興的收購，商譽(yù)大增到207000萬元,，占其總資產(chǎn)的31.53%、凈資產(chǎn)的61.25%,；一心堂商譽(yù)達(dá)106565萬元,，占其總資產(chǎn)的15.27%、凈資產(chǎn)的27.02%,；上市較晚的大參林商譽(yù)只有32113萬元，主要是對外投資形成,，占其總資產(chǎn)的5.04%、凈資產(chǎn)的10.95%,。
上市藥店對商譽(yù)及其減值風(fēng)險一直非常謹(jǐn)慎。一心堂2018年11月26日在投資者互動平臺回應(yīng)& 商譽(yù)新規(guī)對公司利潤有何影響& 的提問時稱,，關(guān)于商譽(yù)核算和管理的會計政策并沒有改變,，公司自從有商譽(yù)開始，均嚴(yán)格按會計準(zhǔn)則執(zhí)行,，每個會計年度進(jìn)行減值測試,。目前并未發(fā)現(xiàn)有該項(xiàng)政策會對公司經(jīng)營利潤造成重大影響。
老百姓、益豐藥房的商譽(yù)的絕對規(guī)模和占比在行業(yè)內(nèi)處于較高水平,。老百姓的商譽(yù)自然與其并購力度大有關(guān)。自2015年年初上市后老百姓就開啟并購之路,，商譽(yù)從最初的3.99億元暴增至2018年三季度的18.06億元,，占總資產(chǎn)的比例已高達(dá)23.46%，減值風(fēng)險始終猶如懸在上市公司頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍,。值得警惕的是,，老百姓近來幾筆并購價格居高不下,，有的標(biāo)的資產(chǎn)收購價格已經(jīng)遠(yuǎn)超上市公司自身的估值水平,，形成了一,、二級市場估值倒掛的& 奇觀& ，這種情況是極不正常的,。
益豐藥房的高商譽(yù)集中形成于2018年，顯然與并購河北新興藥房有關(guān),。截至2017年底,，其商譽(yù)還只有69413萬元，占其總資產(chǎn)的14.51%,、凈資產(chǎn)的21.92%,；完成對新興藥房的并購后，這三個數(shù)據(jù)分別增長為207000萬元,、31.53%、61.25%,。藥店實(shí)力在得到倍增的同時,，商譽(yù)風(fēng)險也急劇上升,。
排雷策
并購,，一向被視為上市公司做強(qiáng)做大最有效的途徑，上市藥店更是并購戰(zhàn)略的堅定實(shí)施者與直接獲益者,。如果說一開始上市藥店的并購還算理智,，那么2017年以來藥店并購的過高估值已經(jīng)讓人頗為憂心了。
顯然,，即使高估值也要并購的邏輯是：利用上市資本優(yōu)勢及二級市場的高估值，大肆收購相對低估值的一級市場資產(chǎn),，快速做大規(guī)模和業(yè)績,，進(jìn)一步推升估值水平進(jìn)行債務(wù)和股權(quán)融資,，然后再去收購，如此循環(huán)往復(fù)下去,。這種游戲在被并購方業(yè)績達(dá)標(biāo)的情況下能夠維持，如果業(yè)績一旦無法達(dá)標(biāo)或并購的邏輯出現(xiàn)斷裂,，就可能出現(xiàn)& 商譽(yù)雷& 之災(zāi)。
防范乃至排解商譽(yù)雷,，可以從以下幾個方面采取措施：
1. 短期內(nèi),，必須嚴(yán)格按國家會計政策計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。每年會計年度終了,，需進(jìn)行減值測試,，以提醒投資者注意風(fēng)險，這是避免商譽(yù)雷集中爆發(fā)的直接措施,。當(dāng)然，其弊端是將影響當(dāng)期收益,，嚴(yán)重的甚至?xí)霈F(xiàn)巨額虧損,，導(dǎo)致上市公司估價雪崩。
2. 長期來看,，必須調(diào)整并采取穩(wěn)健審慎的并購戰(zhàn)略,。在這方面，一心堂及時收縮并調(diào)整戰(zhàn)略值得點(diǎn)贊,。2014年上市后一心堂一路大手筆并購,，隨著一級市場零售藥店資產(chǎn)泡沫不斷加大、并購PE（市盈率）,、PB（市凈率）,、PS（市銷率）越來越高，一心堂及時感受到風(fēng)險并主動放緩并購步伐,，2018年內(nèi)實(shí)施了兩次不大的并購,。與并購收縮同步的是一心堂將發(fā)展的主要途徑轉(zhuǎn)向了自建新店。
3. 堅持價值投資理念,，并購時對被并購方的估值必須確保在合理、合適的水平,。感受到風(fēng)險并及時收縮戰(zhàn)線的不止一心堂,。未來藥店并購將越來越趨于理性。雖然未來并購的PE,、PS等無法給出具體的限值,，但以往并購動輒1.2倍以上PS估值、20倍以上PE估值,，一二級市場形成估值倒掛等怪象確實(shí)不能再持續(xù)了,。
4. 做好被并購藥店的融合、經(jīng)營,、發(fā)展是重中之重。并購戰(zhàn)略雖在收縮,，但面對有良好質(zhì)地與消費(fèi)者口碑,、有較好盈利能力的藥店，并購還是需要的,，不能因噎廢食,。值得注意的是，不僅要確保其并購后業(yè)績達(dá)到預(yù)期,，還要確保承諾期后的業(yè)績逐步增長,，至少不能大幅下滑。
5. 增加并購決策的透明度,，讓中小投資者有充分的知情權(quán)與參與權(quán),。藥店并購具有規(guī)模不大、多發(fā)頻發(fā)等特點(diǎn),，有些收購的凈資產(chǎn)達(dá)不到公司章程或有關(guān)規(guī)定必須股東大會審議決定,、正式公告披露信息等要求，往往并購?fù)瓿珊蟛旁诙ㄆ趫蟾嬷邪l(fā)布& 進(jìn)展情況& ,，這種機(jī)制對提高決策效率有利,，但也帶來了決策風(fēng)險。建議上市藥店加大對并購重組事宜的透明度,，依靠中小投資者的監(jiān)督降低商譽(yù)減值乃至并購失敗等風(fēng)險,。
注：數(shù)據(jù)均來自各上市藥店2018年三季度報告。指標(biāo)截至2018年9月30日
截至2018年9月30日,，四家上市藥店的商譽(yù)如下：老百姓商譽(yù)180621萬元,，占其總資產(chǎn)的23.46%,、凈資產(chǎn)的61.52%,；益豐藥房由于新完成了對河北新興的收購，商譽(yù)大增到207000萬元,，占其總資產(chǎn)的31.53%、凈資產(chǎn)的61.25%,；一心堂商譽(yù)達(dá)106565萬元,，占其總資產(chǎn)的15.27%、凈資產(chǎn)的27.02%,；上市較晚的大參林商譽(yù)只有32113萬元，主要是對外投資形成,，占其總資產(chǎn)的5.04%、凈資產(chǎn)的10.95%,。
上市藥店對商譽(yù)及其減值風(fēng)險一直非常謹(jǐn)慎。一心堂2018年11月26日在投資者互動平臺回應(yīng)& 商譽(yù)新規(guī)對公司利潤有何影響& 的提問時稱,，關(guān)于商譽(yù)核算和管理的會計政策并沒有改變,，公司自從有商譽(yù)開始，均嚴(yán)格按會計準(zhǔn)則執(zhí)行,，每個會計年度進(jìn)行減值測試,。目前并未發(fā)現(xiàn)有該項(xiàng)政策會對公司經(jīng)營利潤造成重大影響。
老百姓、益豐藥房的商譽(yù)的絕對規(guī)模和占比在行業(yè)內(nèi)處于較高水平,。老百姓的商譽(yù)自然與其并購力度大有關(guān)。自2015年年初上市后老百姓就開啟并購之路,，商譽(yù)從最初的3.99億元暴增至2018年三季度的18.06億元,，占總資產(chǎn)的比例已高達(dá)23.46%，減值風(fēng)險始終猶如懸在上市公司頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍,。值得警惕的是,，老百姓近來幾筆并購價格居高不下,，有的標(biāo)的資產(chǎn)收購價格已經(jīng)遠(yuǎn)超上市公司自身的估值水平,，形成了一,、二級市場估值倒掛的& 奇觀& ，這種情況是極不正常的,。
益豐藥房的高商譽(yù)集中形成于2018年，顯然與并購河北新興藥房有關(guān),。截至2017年底,，其商譽(yù)還只有69413萬元，占其總資產(chǎn)的14.51%,、凈資產(chǎn)的21.92%,；完成對新興藥房的并購后，這三個數(shù)據(jù)分別增長為207000萬元,、31.53%、61.25%,。藥店實(shí)力在得到倍增的同時,，商譽(yù)風(fēng)險也急劇上升,。
排雷策
并購,，一向被視為上市公司做強(qiáng)做大最有效的途徑，上市藥店更是并購戰(zhàn)略的堅定實(shí)施者與直接獲益者,。如果說一開始上市藥店的并購還算理智,，那么2017年以來藥店并購的過高估值已經(jīng)讓人頗為憂心了。
顯然,，即使高估值也要并購的邏輯是：利用上市資本優(yōu)勢及二級市場的高估值，大肆收購相對低估值的一級市場資產(chǎn),，快速做大規(guī)模和業(yè)績,，進(jìn)一步推升估值水平進(jìn)行債務(wù)和股權(quán)融資,，然后再去收購，如此循環(huán)往復(fù)下去,。這種游戲在被并購方業(yè)績達(dá)標(biāo)的情況下能夠維持，如果業(yè)績一旦無法達(dá)標(biāo)或并購的邏輯出現(xiàn)斷裂,，就可能出現(xiàn)& 商譽(yù)雷& 之災(zāi)。
防范乃至排解商譽(yù)雷,，可以從以下幾個方面采取措施：
1. 短期內(nèi),，必須嚴(yán)格按國家會計政策計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。每年會計年度終了,，需進(jìn)行減值測試,，以提醒投資者注意風(fēng)險，這是避免商譽(yù)雷集中爆發(fā)的直接措施,。當(dāng)然，其弊端是將影響當(dāng)期收益,，嚴(yán)重的甚至?xí)霈F(xiàn)巨額虧損,，導(dǎo)致上市公司估價雪崩。
2. 長期來看,，必須調(diào)整并采取穩(wěn)健審慎的并購戰(zhàn)略,。在這方面，一心堂及時收縮并調(diào)整戰(zhàn)略值得點(diǎn)贊,。2014年上市后一心堂一路大手筆并購,，隨著一級市場零售藥店資產(chǎn)泡沫不斷加大、并購PE（市盈率）,、PB（市凈率）,、PS（市銷率）越來越高，一心堂及時感受到風(fēng)險并主動放緩并購步伐,，2018年內(nèi)實(shí)施了兩次不大的并購,。與并購收縮同步的是一心堂將發(fā)展的主要途徑轉(zhuǎn)向了自建新店。
3. 堅持價值投資理念,，并購時對被并購方的估值必須確保在合理、合適的水平,。感受到風(fēng)險并及時收縮戰(zhàn)線的不止一心堂,。未來藥店并購將越來越趨于理性。雖然未來并購的PE,、PS等無法給出具體的限值,，但以往并購動輒1.2倍以上PS估值、20倍以上PE估值,，一二級市場形成估值倒掛等怪象確實(shí)不能再持續(xù)了,。
4. 做好被并購藥店的融合、經(jīng)營,、發(fā)展是重中之重。并購戰(zhàn)略雖在收縮,，但面對有良好質(zhì)地與消費(fèi)者口碑,、有較好盈利能力的藥店，并購還是需要的,，不能因噎廢食,。值得注意的是，不僅要確保其并購后業(yè)績達(dá)到預(yù)期,，還要確保承諾期后的業(yè)績逐步增長,，至少不能大幅下滑。
5. 增加并購決策的透明度,，讓中小投資者有充分的知情權(quán)與參與權(quán),。藥店并購具有規(guī)模不大、多發(fā)頻發(fā)等特點(diǎn),，有些收購的凈資產(chǎn)達(dá)不到公司章程或有關(guān)規(guī)定必須股東大會審議決定,、正式公告披露信息等要求，往往并購?fù)瓿珊蟛旁诙ㄆ趫蟾嬷邪l(fā)布& 進(jìn)展情況& ,，這種機(jī)制對提高決策效率有利,，但也帶來了決策風(fēng)險。建議上市藥店加大對并購重組事宜的透明度,，依靠中小投資者的監(jiān)督降低商譽(yù)減值乃至并購失敗等風(fēng)險,。
