醫(yī)藥網(wǎng)4月25日訊 近日,，復星醫(yī)藥發(fā)布了2020年年報,，2020年復星醫(yī)藥的營業(yè)總收入為303.07億元,，營業(yè)利潤為47.32億元，營業(yè)利潤的同比增長率僅有5.06%,。相比于2019年27.1%的營業(yè)利潤增長率,，這個數(shù)字差強人意?？v觀2020年,，復星醫(yī)藥有幾點變動值得投資者關注,。 產(chǎn)品線調(diào)整 縱觀2020年，復星醫(yī)藥對其產(chǎn)品線做出了重大調(diào)整,。2020年復星醫(yī)藥將全部血液系統(tǒng)疾病治療領域的核心產(chǎn)品摘除,，雖然該產(chǎn)品線的營業(yè)收入貢獻僅位于所有產(chǎn)品線收入的倒數(shù)第二位，但砍掉這條產(chǎn)品線直接導致減少了8個億左右的營業(yè)收入,。同時,，其他的產(chǎn)品線比如中樞神經(jīng)系統(tǒng)、抗感染疾病治療等產(chǎn)品,，營業(yè)收入相比去年分別下降了8.07億,、5.03億。其余的產(chǎn)品線比如代謝及消化系統(tǒng)領域核心產(chǎn)品,、原材料和中間體核心產(chǎn)品的營業(yè)收入均不及去年同期,。在種種不利情況下，復星醫(yī)藥的抗腫瘤領域的核心產(chǎn)品營收則異軍突起,，挑起了增長的大梁,。從2019年6.2億的營業(yè)收入增加到2020年的14.78億，在主營業(yè)務收入構(gòu)成中從最后一位提高到第4位,，完成了質(zhì)的飛躍,，見圖1。但是這種產(chǎn)品線的調(diào)整對于復星醫(yī)藥業(yè)績的影響并不是決定性的,，這也與公司一脈相承的發(fā)展思路有關,。 
圖1 復星醫(yī)藥近五年營業(yè)收入（按項目分類） 高管頻繁離職 2020年，最值得關注的就是復星醫(yī)藥過于頻繁的高管離職變動,。2020年全年發(fā)出離職公告的就有12人,，崗位涉及副總裁、總裁,、董事長等等,。劇烈的人事震蕩不可避免地引起外界的很多猜測，加重了資本市場的疑慮,。但復星醫(yī)藥并未對此予以正面回應,。 
表1 2020年復星醫(yī)藥高管變動情況 有相關媒體發(fā)表觀點稱，市值,、業(yè)績與頭部企業(yè)的差距不斷被拉大,，或是造成本輪高層震蕩的因素之一。以恒瑞醫(yī)藥為例,，截止到2020年第三季度，其實現(xiàn)營收194.1億元,，不敵復星醫(yī)藥221億元,，但是恒瑞醫(yī)藥實現(xiàn)歸屬凈利潤42.59億元,，超復星醫(yī)藥逾17億元。對此,，市場也用腳投票,，截止發(fā)稿恒瑞醫(yī)藥市值4863億元，約為復星醫(yī)藥的4.65倍,。 高杠桿,、高商譽的背后 提到恒瑞醫(yī)藥就繞不開兩家藥企的盈利模式的不同之處。恒瑞醫(yī)藥“研發(fā)與仿制雙輪驅(qū)動”的模式,，復星醫(yī)藥主要以“內(nèi)生式增長,、外延式擴張、整合式發(fā)展”的模式進行布局,，但該模式的弊端顯而易見,，這種外延式擴張的并購也導致了該企業(yè)的資產(chǎn)負債率遠高于同行以及有著過高的商譽。公開資料顯示,，復星醫(yī)藥近幾年的資產(chǎn)負債率在45%-50%左右震蕩,，而相比同類公司恒瑞醫(yī)藥的資產(chǎn)負債率只在12%左右。復星興醫(yī)藥2020年年報披露的流動負債為248.72億元,，約占總負債的66%,，這也意味著該公司一定要保證其流動性的充足，否則它隨時會面對資金鏈斷裂的風險,。 并購帶來的第二個隱患就是過高的商譽,。2020年年末，復星醫(yī)藥的商譽賬面價值為86.77億元,，約占總資產(chǎn)的10%,。會計實務中，一般只對企業(yè)外購商譽即合并商譽加以確認入賬,，自行創(chuàng)造的商譽不予入賬,。合并商譽=企業(yè)合并成本-合并中取得被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額，也就是說,，“商譽”這一科目的賬面價值單純來源于企業(yè)并購,，并沒有任何實際意義。 有媒體稱復星醫(yī)藥是一家股權(quán)投資公司（PE）,，這種說法不無道理,。2016至2020年，復星醫(yī)藥的投資收益分別為21.25億元,、23.07億元,、18.15億元、35.65億元,、22.64億元,，同期的利潤總額分別為35.73億元,、40.62億元、35.80億元,、45.26億元,、46.78億元，也就是說復星醫(yī)藥通過并購等方式獲得的利潤基本占其稅前利潤的一半甚至更多,?？梢哉f，復星醫(yī)藥的確是一家合格的股權(quán)投資公司,。 醫(yī)藥界PE的投資之路 復星醫(yī)藥的母公司就是在扮演投行的角色,，其主要的任務包括：①由母公司集中各個子公司的閑散資金，將資金進行優(yōu)化配置,，在各個子公司之間進行調(diào)度,；②對外進行投資并購，如收購的企業(yè)較好,，就將其培育上市,，若無法上市，就以三至四倍的市盈率出售給自己下屬的上市公司,；③給子公司提供并購,、上市、借殼,、重組等中介服務,。 通過眾多的兼并與收購，復星醫(yī)藥目前的業(yè)務板塊涉及：醫(yī)藥流通板塊,、醫(yī)療服務板塊以及醫(yī)療器械板塊,。 在醫(yī)藥流通板塊，2004年2月5日,，復星和中國醫(yī)藥集團合作成立了國藥控股,。在當年國藥控股凈利潤只有1500萬元的時候，復星醫(yī)藥以令人震驚的70倍的市盈率投資了5.31億,。十幾年之后,，國藥控股已經(jīng)成為了中國最大的醫(yī)藥分銷企業(yè)，這也為復星醫(yī)藥帶來了巨大的盈利以及銷售渠道的便利,。這一筆在當時看來是“天價”的投資,，在目前來看也是性價比是很高的。 在醫(yī)療服務板塊,，2013年10月10日,，復星醫(yī)藥以6.93億元的收購了佛山市禪城區(qū)中心醫(yī)院有限公司60%的股權(quán)。作為全國第一家改制的公立醫(yī)院，禪城醫(yī)院前已經(jīng)成為國內(nèi)二三線城市?？漆t(yī)院的管理樣板,，走上對外管理輸出的道路。 在醫(yī)療器械板塊,，復星醫(yī)藥2013年的時候在以色列成立了Sisram子公司，并在同年4月27日,，復星醫(yī)藥通過Sisram以22163.15萬美元的價格收購了以色列醫(yī)療美容器械公司Alma Lasers Ltd.95.2%股權(quán),。該公司的主營業(yè)務是激光脫毛、皮膚修復等美容器械,，占國內(nèi)醫(yī)美市場16%的份額,，位居行業(yè)第一。2017年9月19日,，Sisram Medical Ltd作為復星醫(yī)藥分拆出來的第一家子公司在香港聯(lián)交所成功上市,，實現(xiàn)了當時立下的收購Alma后的54個月實現(xiàn)單獨上市的諾言。 結(jié)語 縱觀復星醫(yī)藥的發(fā)展史,，我們可以將其看做一家通過兼并收購不斷擴張的股權(quán)投資公司,，這種方式讓復星醫(yī)藥在上市后的23年內(nèi)完成了很多次飛躍，逐步實現(xiàn)了“中國動力嫁接全球資源”的戰(zhàn)略,。不可否認的是,，復星醫(yī)藥通過這種擴張模式，擴大了自己的經(jīng)營范圍,，觸及到了更多領域的核心市場,，成為了行業(yè)不可或缺的大玩家。然而這種并購也為其未來發(fā)展埋下了隱患的種子,，這種靠高杠桿支撐業(yè)績的方式究竟還能延續(xù)多久,？作者認為，若要維持企業(yè)穩(wěn)定的長期發(fā)展,，復星醫(yī)藥仍需將重心向醫(yī)藥企業(yè)的“本業(yè)”傾斜,，逐步收窄兼并收購這類“副業(yè)”，更多地發(fā)展實業(yè),，畢竟金融需要服務于實體產(chǎn)業(yè),，科學技術(shù)才是社會發(fā)展的第一生產(chǎn)力，這樣才能逐步實現(xiàn)復星醫(yī)藥的真正“復興”,。
圖1 復星醫(yī)藥近五年營業(yè)收入（按項目分類） 高管頻繁離職 2020年，最值得關注的就是復星醫(yī)藥過于頻繁的高管離職變動,。2020年全年發(fā)出離職公告的就有12人,，崗位涉及副總裁、總裁,、董事長等等,。劇烈的人事震蕩不可避免地引起外界的很多猜測，加重了資本市場的疑慮,。但復星醫(yī)藥并未對此予以正面回應,。 表1 2020年復星醫(yī)藥高管變動情況 有相關媒體發(fā)表觀點稱，市值,、業(yè)績與頭部企業(yè)的差距不斷被拉大,，或是造成本輪高層震蕩的因素之一。以恒瑞醫(yī)藥為例,，截止到2020年第三季度，其實現(xiàn)營收194.1億元,，不敵復星醫(yī)藥221億元,，但是恒瑞醫(yī)藥實現(xiàn)歸屬凈利潤42.59億元,，超復星醫(yī)藥逾17億元。對此,，市場也用腳投票,，截止發(fā)稿恒瑞醫(yī)藥市值4863億元，約為復星醫(yī)藥的4.65倍,。 高杠桿,、高商譽的背后 提到恒瑞醫(yī)藥就繞不開兩家藥企的盈利模式的不同之處。恒瑞醫(yī)藥“研發(fā)與仿制雙輪驅(qū)動”的模式,，復星醫(yī)藥主要以“內(nèi)生式增長,、外延式擴張、整合式發(fā)展”的模式進行布局,，但該模式的弊端顯而易見,，這種外延式擴張的并購也導致了該企業(yè)的資產(chǎn)負債率遠高于同行以及有著過高的商譽。公開資料顯示,，復星醫(yī)藥近幾年的資產(chǎn)負債率在45%-50%左右震蕩,，而相比同類公司恒瑞醫(yī)藥的資產(chǎn)負債率只在12%左右。復星興醫(yī)藥2020年年報披露的流動負債為248.72億元,，約占總負債的66%,，這也意味著該公司一定要保證其流動性的充足，否則它隨時會面對資金鏈斷裂的風險,。 并購帶來的第二個隱患就是過高的商譽,。2020年年末，復星醫(yī)藥的商譽賬面價值為86.77億元,，約占總資產(chǎn)的10%,。會計實務中，一般只對企業(yè)外購商譽即合并商譽加以確認入賬,，自行創(chuàng)造的商譽不予入賬,。合并商譽=企業(yè)合并成本-合并中取得被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額，也就是說,，“商譽”這一科目的賬面價值單純來源于企業(yè)并購,，并沒有任何實際意義。 有媒體稱復星醫(yī)藥是一家股權(quán)投資公司（PE）,，這種說法不無道理,。2016至2020年，復星醫(yī)藥的投資收益分別為21.25億元,、23.07億元,、18.15億元、35.65億元,、22.64億元,，同期的利潤總額分別為35.73億元,、40.62億元、35.80億元,、45.26億元,、46.78億元，也就是說復星醫(yī)藥通過并購等方式獲得的利潤基本占其稅前利潤的一半甚至更多,?？梢哉f，復星醫(yī)藥的確是一家合格的股權(quán)投資公司,。 醫(yī)藥界PE的投資之路 復星醫(yī)藥的母公司就是在扮演投行的角色,，其主要的任務包括：①由母公司集中各個子公司的閑散資金，將資金進行優(yōu)化配置,，在各個子公司之間進行調(diào)度,；②對外進行投資并購，如收購的企業(yè)較好,，就將其培育上市,，若無法上市，就以三至四倍的市盈率出售給自己下屬的上市公司,；③給子公司提供并購,、上市、借殼,、重組等中介服務,。 通過眾多的兼并與收購，復星醫(yī)藥目前的業(yè)務板塊涉及：醫(yī)藥流通板塊,、醫(yī)療服務板塊以及醫(yī)療器械板塊,。 在醫(yī)藥流通板塊，2004年2月5日,，復星和中國醫(yī)藥集團合作成立了國藥控股,。在當年國藥控股凈利潤只有1500萬元的時候，復星醫(yī)藥以令人震驚的70倍的市盈率投資了5.31億,。十幾年之后,，國藥控股已經(jīng)成為了中國最大的醫(yī)藥分銷企業(yè)，這也為復星醫(yī)藥帶來了巨大的盈利以及銷售渠道的便利,。這一筆在當時看來是“天價”的投資,，在目前來看也是性價比是很高的。 在醫(yī)療服務板塊,，2013年10月10日,，復星醫(yī)藥以6.93億元的收購了佛山市禪城區(qū)中心醫(yī)院有限公司60%的股權(quán)。作為全國第一家改制的公立醫(yī)院，禪城醫(yī)院前已經(jīng)成為國內(nèi)二三線城市?？漆t(yī)院的管理樣板,，走上對外管理輸出的道路。 在醫(yī)療器械板塊,，復星醫(yī)藥2013年的時候在以色列成立了Sisram子公司，并在同年4月27日,，復星醫(yī)藥通過Sisram以22163.15萬美元的價格收購了以色列醫(yī)療美容器械公司Alma Lasers Ltd.95.2%股權(quán),。該公司的主營業(yè)務是激光脫毛、皮膚修復等美容器械,，占國內(nèi)醫(yī)美市場16%的份額,，位居行業(yè)第一。2017年9月19日,，Sisram Medical Ltd作為復星醫(yī)藥分拆出來的第一家子公司在香港聯(lián)交所成功上市,，實現(xiàn)了當時立下的收購Alma后的54個月實現(xiàn)單獨上市的諾言。 結(jié)語 縱觀復星醫(yī)藥的發(fā)展史,，我們可以將其看做一家通過兼并收購不斷擴張的股權(quán)投資公司,，這種方式讓復星醫(yī)藥在上市后的23年內(nèi)完成了很多次飛躍，逐步實現(xiàn)了“中國動力嫁接全球資源”的戰(zhàn)略,。不可否認的是,，復星醫(yī)藥通過這種擴張模式，擴大了自己的經(jīng)營范圍,，觸及到了更多領域的核心市場,，成為了行業(yè)不可或缺的大玩家。然而這種并購也為其未來發(fā)展埋下了隱患的種子,，這種靠高杠桿支撐業(yè)績的方式究竟還能延續(xù)多久,？作者認為，若要維持企業(yè)穩(wěn)定的長期發(fā)展,，復星醫(yī)藥仍需將重心向醫(yī)藥企業(yè)的“本業(yè)”傾斜,，逐步收窄兼并收購這類“副業(yè)”，更多地發(fā)展實業(yè),，畢竟金融需要服務于實體產(chǎn)業(yè),，科學技術(shù)才是社會發(fā)展的第一生產(chǎn)力，這樣才能逐步實現(xiàn)復星醫(yī)藥的真正“復興”,。
